各位投资者朋友，大家上午好。欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。今天我们讨论的话题非常重要。美联储进行了剧烈的转向，同时中国内部政策也在变化。港股已经不知不觉经历了七年的增长，但A股相对滞后，情绪低迷。 6park.com
我们很高兴迎来了从欧洲路演归来的策略组首席策略师Laura。她将分析在美国降息周期下，如何投资亚洲股市，包括对港股和A股的不同看法，以及欧洲长线基金是否考虑重返中国。同时，由于最近对房地产利率政策的讨论不断，大家都在期待是否有重大政策出台，明天(9.24日)有三个部委的部长将举行发布会. 6park.com
除了从宏观层面继续给大家答疑解惑之外，地产行业的首席分析师Steven也从欧洲归来，将讨论地产政策是否有作用。 6park.com
我们的MorganStanley对AI板块的观点自七月以来也经历了较大的调整。我们从宏观策略层面对整体AI板块进行了策略下调，最近又有进一步的调整。我们的科技硬件行业首席Charlie将分析对AI具体子板块的投资策略。 6park.com
宏观策略： 6park.com
如同往常一样，我先从宏观层面讲起。大摩一周一度的宏观策略谈这个品牌已经诞生和坚持了四年多。过去一个月可能备受关注，主要是因为我们在分析通缩变得根深蒂固后，对财政、金融甚至社会稳定性产生负向循环影响，决策层的思路正在变化。这种变化我们在过去两三周分析得比较详细，更多是对通缩本身是一个负反馈循环的认知深化了。由于要把通缩问题上升到更高的位置，对此前坚持防范道德风险的约束逐渐边际上有一些变化，开始各个行政部门要研究如何动用中央政府的资产负债表来帮助房地产部门和消费者部门。这是我们在过去两三周反复提到的决策层的思路正在起变化。对于各种各样的关于从社会保障体系改革，需要中央政府花钱到救助房地产，除了降息降存量房贷利率，也需要中央财政的资产负债表的扶植。对这方面的建言献策持更开放的心态正在研究，甚至希腊。 6park.com
市场的期盼可能是需要大招，包括周末也有一些较为著名的学者提出了十万亿人民币左右的刺激政策建议。当然具体看里面的方案方向，有一些跟我们过去几周给大家分析的也是不谋而合的。比如说包含了对社会保障、福利出多少钱，可以释放多少的消费潜力，同时也解决共同富裕理念之下，对中低收入群体的福利覆盖。 6park.com
但是这种十万亿以上的政策刺激现在是不是到了这么一个大的政策拐点即将退出的时候了，我们确实也在过去几周反复跟大家强调，底层逻辑上，如果是安全与发展并重，甚至在很多方面还是安全大于发展，那可能只是对通胀的认知深化了，只是对道德风险的坚持出现了边际软化，但是整体政策的转向的步伐可能相对偏慢。 6park.com
我们一直是估算未来两到三个月有一些政策变化。但这些变化的幅度不是一百八十度的转弯，而且速度上他也做不到，明天就公布一个大招这样的速度。那会不会有别的进一步的转向呢？其实过去两三年，这是大家孜孜以求的一个问题。如果说安全与发展并重，甚至在很多领域安全大于发展，什么时候会有更大的政策的转向，大家经常说的倒逼也好，形势比人强也罢，或者撞了南墙就回头也好，那这条看不见的线在哪里，它肯定不是GDP的增长速度也不是CPI、PPI和上市公司的盈利。     6park.com
那到底在哪里呢？鉴于安全与发展之间的关系的底层逻辑，我们今天也重点给大家推出大摩的社会感知指数，这就是整体社会上感受到的经济压力。这个指数有助于我们了解政策进行更大幅度的转变和发力的临界点可能在哪里。后面我们的经济学家郑宁也会详细地介绍，它在衡量经济的周期波动里面，就业方面工资预期方面和大家感受到的基本的生活保障方面受到的影响如何，特别是它是跟正常的趋势之比偏离了多少。 6park.com
当然这里面也涵盖了一些劳动者纠纷事件出现的频率。我想大家比较关注社交媒体的肯定都注意到，过去一年以来有一些恶性事件，或者说大家不愿意看见的一些事件发生的频率似乎有上升有冒头的迹象。但是如果说这些是否足以引发政策更大幅度的转向，我想在线的很多投资者的朋友都经历过一个困惑，我们感受到了很多的经济的压力，对社会的影响，但为什么跟不同的群体交流，不管是跟庙堂之上，还是跟江湖之下，似乎总有不同的反馈。一个比较典型的回答就是这只针对高收入群体，比如说金融地产或者科技行业，由于整个监管环境的变化，收入下行了或者失业了，这没有普遍意义，甚至广大的中低收入群体，老百姓活得挺好的，你们多去西部看一看，多去四五线城市看一看。我相信这就是大家经常遇到的一个困惑。那毕竟千人千面，每个人的立场和角度不一样，我觉得比较合适的就是用一个客观比较平衡的指标来构建社会感知的经济压力，这就是这个指数的意义，避免每个人处于自己的视角，看到的一些管中窥豹不够全面的迹象。 6park.com
那这个指数我们在周末刚刚正式发布了以后，每个月都会更新。目前看到从去年底以来，整体社会所感受到的经济压力的指数肯定是在有恶化的。但是暂时他处的水平和他持续的这种在一个相对比较有压力的范畴的时间的长度，不管是水平还是时长啊，暂时还没有达到历史上两次比较明显的政策拐点的地步，一次是2022年下半年疫情管理政策经历了较大的变化。2022年十月十一月之后，我们从清零风控经历了迅速放开。还有一次的更早是在接近九年之前的2015年下半年，那么2011到2015年，我们在消化三期叠加啊，由于高负债高杠杆高库存，整个经济下行，出现了一定时期的通缩裁员，2015年又出现了股灾和外汇出逃等等。所以那两个时节，其实这个大摩的社会感受指数啊都处在一个相对有压力的水平持续的时间也比较长。 6park.com
那么今天可能还没有达到当时的水平。但是再往前看几个季度，根据当前对这些就业市场工资收入社会公平性和劳动力纠纷频率的观察，按这个趋势走下去，可能到了明年下半年就达到了2015年下半年和2022年年底的这样的一个水平区间了。这是我想有助于大家理解，现在我们认为决策层的思路已经在发生变化。但是呢这种变化反映到政策上更多的是一个渐进的具体的政策呢，在未来三到五个月，我们也有一些预判。比如说对房地产的不管是存量性住房的按揭利率的下降，还是动用中央政府或者地方专项债的这种财政形式，帮助去收储减少库存以及针对中低收入群体的社会保障福利医保甚至生育方面的补贴，进行中央财政的注资来坐实这块的社保福利释放消费潜力这块都会有边界上的变化，但是不可能达到周末的时候，学者提到的十万亿之巨要达到这么大的大招，这么强烈的转变，还是最终看这个社会感受指数的进一步的演变。     6park.com
那这是我们的一个总体的结论。当然具体的政策上呢，我想大家也很关注，不管是最近几个部委要开发布会，还是再往后看，有十月底的人大常委会有十一月底和十二月初的政治局会议和中央经济工作会议，这些到底能推出什么样的政策呢？我想房地产领域后面史蒂芬也会具体的分析，就是把当前帮助房地产收储减少库存堰塞湖的政策给它做实做大做快做准做实的意思，就是现在的再贷款基本上用不了，因为它的条件比较严，市场化法制化期限比较短，一到五年要还本金对地方政府来讲，很难动用它去收储坐实的意思就是把它上升到一个中央财政的工具，比如说地方专项债或者中央国债用于收储，它就是财政工具，基本上本金不用还，只用还利息。 6park.com
这就是做实了做大三千亿是不够的那我们此前也估量过，如果要让整体的房地产的库存回归一些更可持续的水平可能要高达三万亿。但是如果这个过程中也有区分性的对待，主要要扶植有人口流入的省会级的城市，那也不用三万亿之巨，可能一到两万亿的中央国债和地方专项债划到支持十几个过去五年，有人口流入的省会级城市收购房子做保障型住房，这就叫做准做快。意思就是要把这个额度宣布，而且是未来两年之内用要用到几层有明确的时间表。 6park.com
这里面再贷款工具推出了四个月举步维艰的部分原因，市场化法治化以及对道德风险的厌恶依然是约束因素之一。而道德风险呢，我想在一些政府内部的座谈上，我们接触到的一些智库，或者是智能，或者是甚至企业界代表也提出过，如果过度的纠结于道德风险，经济陷入更深层次的通缩，本身政府面临的自身财政的压力，给老百姓提供社保基本福利的压力，以及甚至整个金融体系的压力会日益的蔓延。这个就是从国际社会来救助房地产能得出的得出的一个普遍的经验教训。 6park.com
当然也有人提出了更可落实的方案。譬是说过度的拘泥于道德风险，干脆就把这一到两万亿的中央国债或地方国债收储定义为只准收国企开发商的库存。因为如果在市面上国企开发商的库存降低了，最终也有利于民营企业和其他市场上的主体的恢复啊，当务之急就是打破对所谓道德风险的拘离，迅速的出台，这样的政策要做实做大做准，这是未来三个月。我觉得有可能随着决策层现在对通缩思路的转变来推出的。     6park.com
那么当然了，在社会保障福利层面，我们提到的就是底层的农民工的医保。这几年，很多人退保了，缴不起了，中央政府给他兜了不用农民工和新市民去缴。中央政府通过财政举债去缴，让大家看病没有后顾之忧，以及对他的一些幼儿园的入园啊，在当地能不能去公立学校啊进行投资，那中间还包含了对生育方面的补贴。比如说愿意生娃的补贴多少要提出的金额更大。这些政策呢我想也是在未来三到五个月有望通过看到中央财政和地方国债的安排，看到一些端倪。 6park.com
但是最终要使得这些政策达到完全打破通缩预期，使得经济和通胀恢复正常，要使它的力度达到我们此前说的这种打破三d的力度，那还是要看我们推出的社会感受指数的演变，使得我们整个决策的逻辑不只是对通缩的认知深化对道德风险的坚持边际转化，更重要的就是在安全和发展之间的博弈和整个思路的调整之下，发现发展还是硬道理，发展是安全的基础，引发进一步的政策更大的处理。 6park.com
这是今天我想给大家带来的。过去两三个礼拜我们一直认为，北京方面看待通缩进行决策的思路已经在起变化。在这个不知不觉的过程中市场其实是在质疑，但是市场中间也看到了，似乎有一些迹象，不管是学者的建言献策还是官员的表述。 6park.com
接下来我就把时间交给我们的经济学家郑林，更具体地描述我们这些观察中国经济政策进行更大调整的指数的推出背后的一些思路，以及目前的央行降不降息，财政政策能不能发力一些短期的时间点的预期，我把时间交给郑林。 6park.com
社会感知指数解析： 6park.com
好的，非常感谢robin总刚刚高屋建岭呢跟大家介绍了我们新推出的这个社会感知指数，应该要如何解读？那我现在就给大家在具体的阐述一下，这个指数是怎么构建的？我们主要是考虑哪一些方面的内容。那我们这个指数它其实主要是通过vsco，也就是标准增速的方标来衡量经济下行周期，下面就业市场工资收入，还有社会公平性，它都受到了多大的冲击，以及和正常的趋势相比偏离了多少。 6park.com
那我们主要看的是三个方面的指标。 6park.com
第一个就是就业市场的数据。那这边我们主要参考的有两个指标，一个是官方的城镇失业率指标。这边当然我们是做了一个季节性的调整的。另一个就是居民对于就业市场的信心。那一般来说，官方的整体失业率数据应该说是都是比较平稳的。但这边我们可以看到，今年五月以来，经过技调的失业率也是开始快速爬升了，而且上行的速率其实也和疫情风控期间是有一些接近了这点我们觉得是值得关注的。另外央行也是有按季公布对居民的就业市场信心调查指数。那我们看到目前这个指数其实已经下滑到接近2022年四季度的一个低点了。显示当前的整体就业市场其实都是在迅速的恶化当中的。     6park.com
第二个，我们观测的指标是工资收入。那这边我们其实主要是想想要显示的就是随着通缩的恶化，企业盈利受损，最终这个压力它也是会传递到工资端的带来工资物价行行的一个落增风险。那目前我们看居居民可支配收入的增速已经是从去年三年百分之六平均均平。那目前当当年的百增险跟跟疫前前分之之相相比，更加是腰窄的。那随着民疫GDP的同增增数可能会从半半年的百分之四点一，可能步的下滑，到半半年百分之三三点。那我前看到工资增增速可能面临更多的下行压力。同时，日本九十年代代经验也显示，在经济陷路漫长的通缩的时候，低收入的人群，它往往受到的影响是最大的。而在中国，其实这一幕已经开始上演了。过去两年低收入人群的工资增速，其实已经是从疫情前的百分之六点四，大幅的下滑到了百分之二点二。而且如果说是横向对比，它也是比中高收入的人群增的这个收入增速都是低很多的那这个其实是会增增加社会的这个收入分配的一个不平均。 6park.com
第三点我们会考量的是居民的整体的获得感。这个概念可能是比较虚，但是我们可以从恩德尔系数，还有就是劳动者纠纷事件发生的频次。这两个指标当中来一窥端倪。恩格尔系数，它其实主要是通过统计食品支出占消费总额的比重来衡量整体居民的生活水平。因为食品支出它本身是一个干性消费。那如果说它占整体消费的比重越高，其实就反映居民的生活水平其实是越低的。那左边这张图呢显示过去，那显示今年上半年，如果说是跟过去两个正常的年份相比，其实恩格尔系数是已经有所恶化的了，也就是这个指数是往上走的。然后呢，我们其实也可以通过一些第三方对于国内劳动者纠纷事件的这个数量发生的频次进行一个统计。去年这类事情其实发生的频质是非常高的，特别是在建筑业，那这个可能是跟开发商本身流动性不足，然后有一些地盘停工是有些关系的。那当然今年看到建筑业业这边的这个频次是下来一些了。但是如果我们看制造业，因为通缩的持续，其实我们看到劳动者纠纷的事件，这个整个发生的数量还是高于过去的四五年的那通过以上这三方面的这个指标来计算，这个平均标准分数，我们可以看到二季度以来，其实整体社会感受到的经济下行压力是在一直在增大的。当然暂时我们还没有达到2015年下半年还有2022年下半年的水平。当时我们就像罗比总刚刚介绍的，也是看到，终于在政策方面是有了一个比较大的转向。那换句话说，就是我们现在可能离政府政府政策的这个大幅的发力，可能这个明这点还是有一些距离的那这个也是侧面解释了，为什么整体的财政发力节奏，目前依然不温不火。虽然说八月以来就现在发行的速度上来了。然后我们也看到消费品的这个以旧换新执行的节奏有所增加，汽车的销售也有所改善。但是呢整体来说，欧发g的财政扩张，它还是不能够超越o发g的财政紧缩。目前如果我们是用广义财政赤字来追踪的话，我们看到广广义的财政赤字，它其实只是暂时的，在下跌了两年以后稳住了。但是也并没有回升，也就是说整体财政它最多也只能算是溜球了，没有tightenning了。但是我们现在并没有开看到财政扩张。虽同时央行在美联储意外降息五十个基点以后，也并没有急于跟随。虽然说今天早上我们看到央行把十四天提的逆回购利率下调了十个基点，但但是这个更多的是一个扩张，虽不是一个新的减息，因为央行一般都是在长假期前才会动用十四天的利回购。那自从春节以后，其实就没有再用过了。所以这次的降息它其实是跟随七月份的这个对七天期的利水利回购性利率的下调进行了一个补降。那我们觉得考虑到中国当前的这个国债利率还是比美国低了两百五十个基点。那同时国内的这个银行的息差也已经是达到了百分之一点五的这个历史新低，未来央行降息的空间可能也是会受到一些制约的。所以虽然我们还是预期四季度美联储会再降息两次，每次二十五个基点，但是也国的央行可能也只会跟随降息二十个低点，而且下一个降息的时间点可能也是要等到十月中宣布新的LPR的利率的时候了。所以总的来说，我们觉得短期内这个政策的反应还是比较被动式的。虽然说决策成目前已经对通说下行螺旋有更清晰的认识，也在研究如何用央行的财政来救助房地产支持社保，但整个步伐还是比较慢的。我们觉得这个也不足以打破当前的一个通缩预期。所以在基准情形下，我们其实还是觉得今年和明年的这个名义的GDP增速可能都只能够在百分之四以下，在百分之三点九的这个水平，这个是比市场的预期都是要低很多的。那至于什么时候政策会出现转向，可以打破预期，我们还是要密切关注我们现在所新构建的这个社会感知指数，看看它是不是能够达到这个政政策拐弯的一个临界点。那我就先介绍这么多，下面把时间再交还给Robin总，谢谢。     6park.com
好，谢谢jenny。那么这个指数的推出也是我们的整体团队，包括我jenny和蔡志鹏博士最近一直比较关注的一个研究课题。就像刚才讲到的，要回答大家的现代政策出现了小转变了，特别是要应对通缩，要改变一些对道德风险的距离。但是能不能达到市场要预计的这些大招或者学者提出的动辄五到十万亿的规模是取决于这些决策层感受到的社会感知的经济压力有多大，可能才能触发更大的转向。但毕竟我们提出的决策层的思路正在起变化的这种慢动作，也对市场是有利的，对通透的认知，深化了，愿意去研究更多的一些对针对消费端社保福利端和房地产端的政策了。那么在这个过程中，港股不知不觉，已经经历了七年涨。接下来呢我就把时间交给我们从欧洲路演归来的中国首席策略师laura来分析一下，在美联储大转向全球进入了发达国家降息周期之后，如何去投资亚洲的股市，包括对港股和a股出现的最近两周的分化。接下来怎么看？我把时间交给laura， 6park.com
中国股市策略： 6park.com
感谢robin总。这里呢跟大家分享一下我们最新的一个最新的一个观点变化。熟悉我们研究的朋友们应该知道的。我们从去年呢一直对呃中国的股市采取一个比较保守比较谨慎的这样的态度。但是同时我们也强调，我们认为中国的a股市场呢是可以保跑赢港股市场的。这里边主要的原因呢是基于两点： 6park.com
第一点我们是预期人民币相对于美元会有一个渐进式的一个贬值。同时在进入美国大选季的这样的一个周期里的地缘政治的这样的不确定性。一般来讲，a股的敏感度会相对好很多。同时a股对汇率的这个贬值所带来的一些对以美元呃计价，投资成本的投资人带来的这样的这个负面反应的a股相对的也会小一些。 6park.com
另外一个原因，我们喜欢a股是因为我们觉得a股有一个中间力量，就是所谓的国家队的买入，在市场波动性比较大的时候，可以起到一个稳定市场的这个指数层面的变化这样的一个作用。 6park.com
所以大家可以看得出来，我们之前对a股的这样的一个倾向和推崇，更多的是基于我们对整个市场比较谨慎的这样的一个判断。我们现在正式调整了我们对a股和离岸的中国股市倾向的观点。我们现在不再认为a股在短中期会跑赢港股市场，或者是说海外市场。这里边主要的原因呢也是和我刚才讲的，之前我们所看重的两个原因的，它的这样的一个形势转变是密切相关的。 6park.com
首先第一点，从现在到年底，我们已经看到了，人民币相对于美元并没有像我们之前预期的那样，有一个渐进式的这样的一个程度。反而在过去一个多月呢，人民币相对于美元已是升值了三个百分点多。那目前我们的经济学家robin还有他的团队也是预期到年底啊人民币相对于美元会稳定在目前这样的一个水平或者是接近七点一的这样的一个程度。所以我们不再预计人民币有一个比较明显的贬值的走向。所以第一个条件呢现在已经不再满足了。 6park.com
那第二个条件，也就是我刚才讲的，这个国家队对a股的支撑。那我们看到最近这个在国家的这个官方媒体上啊，包括这个证券时报，其实也呃登出了目前国家队对a股的一个持仓的情况。那国家队呢基本上主要是由这个汇金中，汇金公司，然后证金公司还有呃我们的这个外管局下面的这个投资机构，所主要构成。那到目前为止呢，也就是说或者说是到今年六月末截止他们所持有的a股的仓位的市值呢是差不多是这个美金啊四千四百亿美金，这样也就是人民币的相当于三点二万亿人民币的这样的一个体量。那从去年年底到今年六月末呢，也就是说呃今年上半年呢它的总体的对国家队的对a股的持仓量是增加了三千七百八十亿人民币，相当于五百二十亿美金这样的一个量级。那大家也了解啊，我们在每个月的月初呢，我们是会分析一下呃，全球投资人对中国股市的这样的一个持仓的变化。我们有一个柱状图，大家很熟悉了，我多次也提到过那个柱状图呢是根据全球三十个最大的这样的一个公募啊，公募的这样的一个共同基金的中国股票的仓位去判断。但同时呢在每个月的这个以这个报告里面呢，我们也会分享就是说月度累积的进入a股的这种指数，被动型指数基金的这样的一个资金量。那所以刚才我提到的就是从今年年初一直到六月末呢，这样这个三千七百八十亿人民币的这样的一个呃持仓量的增加呢和我们。呃，一直追踪的这样的一个a股，被动型指数基金，它的累积的呃这个呃资金流入的体量啊，我们判断是大体一致的。呃，那在目前的这个呃这个总体的呃国家队的持仓量呢呃它已经是呃基本逼近了历史的最高水平。而且呢我们也看到啊，因为就是说我刚才讲的这个公开的这个数据呢，目前呢是公布到了今年六月份呃，六月底截止。那根据我们的这个数据显示呢呃在六月份之后，今年七月份开始七八两个月份呢，我们看到个进入a股的被动型指数基金的资金动能又重新加速了。这个也是和今年七月份之后这个股市动荡，而且开始一些比较剧烈的这个调整啊，这个下跌调整也是时间点上非常吻合的。那在这两个月呢，我们看到的是呃，其实这个呃总体的被动型指数基金，它的这个买入量呃，累计的买入量就在呃这个七月份八月份到九月初，它的这个呃买入量呢已经又啊接近差不多四百亿美金了。所以我们的判断是在九月初我们也看到这个七个两条线啊，这个数字已经开始放缓，已经趋于平缓。所以我们目前的判断是国家队持续不断的买入加仓的行为，在短期应该是会有有很大几率会进入一个休整调整的状态。     6park.com
所以我们之前最为青睐a股的两个主要条件，一个是汇率的持续贬值，还有一个是国家队的持续买入。那我们在目前的这个呃市场条件下呢，我们认为呢都已经向相反的方向去转变。所以我们正式呢不再认为a股会跑赢海外市场。同时呢就是说我们在过去几个季度的看到的这个业绩期的结果呢，我们也看到，a股总体的它的这个上市公司呃，earningsmith的程度呢要比海外市场要大很多。这里面主要的一个区别的因子，其实就是在于互联网板块呃，过去的差不多呃，一年半啊到两年的时间里，互联网板块呢一直是一枝独秀，可以做到整体上去beat一个earning expectation。但是这样的一个呃大盘的呃这种占股指权重比比重比较高的这样的一个优质板块呢，目前在a股里边没有相应的一个equivalent。所以我们看到a股整体的它的一个盈利预期下修的压力呢也比海外市场要相对大一些。所以基于这些原因还是我开篇时候提到的一个结论，就是我们不再认为a股在目前的这个市场条件下，会真正的跑赢海外市场。那接下来会有什么样的一些事件，或者是一些市场条件的变化，会导致我们的这个观点又重新发生变化呢？呃，也其实说白了，就是刚才我们说的这几个主要的一些市场环境，又重新向另外一个方向行进。也就是说，如果有一些突发事件，呃，导致这个人民币相对于美元又重新进入了一个比较明显的贬值的通道。这里边啊包括在导演，但不限于比方说一个非常明显的这个呃共和党呃在美国总统选举里边，可能这个获选呃，获选获胜的这样的一个比呃比例或者是几率大幅度提高，那可能会引起呃这个投资人对呃对关税相关和一系列贸易相关的这样的条件的变化会产生极大的这种呃不确定性，可能会导致人民币的一些这个贬值走向。呃，还有一些其他有可能的一些这个情境，会导致这样的一个贬值走向，这是一个可能性。然后或者是说宏观环境啊，在目前的基础上会进一步的大幅度的恶化。这里面呢我要提醒大家，比方说去年啊四季度的时候，中国市场发生了什么？去年四季度是资金大规模的离开中国市场的一个季度，最大的背景去年在四季度，而且也是美国的长期国债的收益率是呃这个由呃超过五个百分点，它其实是快速的下修到了呃三点八三点九个百分点，这样的一个一个情况。所以它整体的这个外部环境呢跟今年是有一些相似的。但是去年四季度的时候，中国股市的外资流出最为迅猛，一直持续到今年的二月初，背后最重要的原因就是当时大家认为中国已经进入了一个不可逆转的非常严重的通缩状况。所以导致了这个仓位的大幅的下修资金的大幅的出逃。所以我说呢在目前的基础上，刚才我听到robin和郑林已经非常详细的阐述了啊，我们目前对这个名义GDP增长的一个调整和接下来的路径的分析。但是如果在这个基础上，我们进一步的就是说超预期的一个宏观环境的，或者是这样的一个通缩环境的这个大幅恶化呢，我的担心会引起这个资金，像去年四季度这样的一个流出大规模流出。那这样呢对海外市场会有更大的一个影响啊。     6park.com
那第三点呢就是刚才我们也提到了a股市场不具备的一个板块是什么板块，就是互联网板块。那是如果说在接下来的市场的环境，如果发生了一些巨大的变化，导致外国投资人对互联网板块的这个交易呃产生了很大的顾虑，或者是有一些外在的原因。对交易互联网或者是这个中国的这个ADR中概股这个板块呢产生了极大的限制的话呢，这个也会对海外市场的表现有非常重大的负面影响。所以这些是我们目前短中期会呃会非常密切的关注的来判断我们在这个离岸和onstore和a股市场，我们的这个资金怎么样去分布的呃这样的一个一个呃一个布局的这样的一个思思索的一个路径和我们的一个框架啊，这里给大家介绍一下。那呃在给大家飞快的分享一话，在美联储超预期的这个50 base的ratecut之后呢，我们对全球的股票市场基本上是怎么样一个判断？ 6park.com
第一，不影响我们对这个日本市场的仍然相对比较推崇的态度。这是为什么呢？我们认为对日本市场目前主要的辩论还是集中在就是说它的这个接下来的这个呃对日本的央行，它对interestrate呃的控制的一个走向。有没有可能在年底之前进行呃，再一次的这样的一个加息的动作。那我们的判断呢是不会的，这是为什么呢？这是第一点。今年夏呃夏天的时候呢，我们认为呃基于一些这个台风的影响，还有一些对地震的呃这个concern其实日本国内的一些呃这种呃非呃生产性部门呃，非工业性部门，它的一些business condition其实有一定程度的恶化。呃，然后呢另外呢我们也看到，虽然呃今年到目前为止，美国呃sorry日本的整体的工资是收入水平上涨的幅度呢比较喜人已经超过三个百百分点。但是接下来呢，因为目前我们看到了一定程度的这个日元升值的这样的一个状况。所以呢这个日元升值总体对日本股市，它的盈利会有一定程度的负面影响。所以在这个前提下呢，对明年的这个日本的总体的这个人均呃工资水平和收入预期的这个上修的幅度呢，我们要进行一定程度的这个调整。同时因为最近的日元升值，我们也认为日本国内的这种输入型的通胀的压力呢其实是放缓的，所以更多的呃导致日本央行它去呃更快速的去做一个呃retaack的这样的动机呢和背景其实都呃不应该说是不不存在，所以我们还是维持明年一月份一次加息。二十五个base这样的一个观点。所以短期呢日本市场应该是相对比较稳定的这样的一个状态。然后呢过渡到新兴市场之前，其实一直在这个呃美元降息，然后美元贬值的情况呢，总体来讲，对新兴市场的货币是一个支撑，对股市也是一个支撑。但是我们jamstrategist的jonathangarner呢，目前前呃为EEMeity呃egrity还是维持一个比较谨慎的态度。这里边主要是因为呢他认为这个整体的经济环境global的这样的一个economicenvironment。在今年年终之后，有一个比较明显的这样的一个放缓的过程。所以呢呃因为新兴市场很多经济体，它对它的总体的这个这个demand还是被这个全球的这样的一个demand的周期呃，在驱动。所以在这种情况下呢，他不认为这是一个gobuoolish或者是说去追求一个非常大的一个betaready的这样的一个好时间。     6park.com
从板块来讲，它对周期性的行业，然后包括这个IT就是最近我们对tax是比较cautious，大家应该也知道的。然后呢，对和中国相关度比较高的这种这个原材料和能源也是比较谨慎的。然后他比较喜欢的行业呢，包括consumerstapleshealthcare。然后呢金矿采集还有金融啊，然后电信还有呃地产。所以大家其实可以看到是一个非常非常defensive的这样的一个板块的布局。那从国家和这个市场的层面来讲呢，呃包括日本在内整个亚太的这样的一个市场的布局呢，对中国这个我们一直都讲了，对中国我们是比较cautious的，包括carea和台湾，我们都是比较cautious的。现在我们还是比较喜欢印度。然后呢，日本但是是他的这个国内啊比较面向国内的这样的一些产业和行业。然后东南亚还有南非这几个呢是我们比较青睐的一些市场，也建议大家多多关注。那我今天的分享就到这里，先把时间交还给robin。 6park.com
Q&A： 6park.com
好，谢谢laura，那么也是在三周没见之后非常完整的介绍了对投资策略方面的一个整体的思考。那这里面呢在线的投资人已经提出了一个问题。我们可能先回答完再转入具体的行业，就是第一对AH的这个观点变化了，更看好h股港股多一点，是否意味着对美国大选的这个态度发生了很大的变化。第二就是对沪深300，laura你觉得下行空间有多大？ 6park.com
我觉得这两个问题提的都非常好啊，就是目前呢我们对美国大选呃本身它的结果啊不做一个预判，不做一个预判。其实看美国呃总体的一些这个election survey的结果呢，双方还是比较势均力敌的。那目前到大选呢，还有这个接近两个月的时间，可还有很多变数哈。不过呢如果看我们呃美国那边同事分享的一些信息。嗯，应该说是在这个呃这个两个总统候选人最新的一次的辩论之后呢，市场总体对呃这个民主党呃，当选的这样的一个预判。呃，相对来讲这个几率是上调了的。呃，我这个说法不代表就是说认为民主党一定会当选，而是说相对于辩论之前，预计民主党会当选的几率是呃，提升了。为什么这么讲呢？就是因为我们呃美国的那边的这个呃交易团队呢，他们已经设计了呃好几个这样的basket。呃，这个basket呢有就是说适应民主党当选的一个情境，有适应共和党当选的一个情境等等，不约而足。那民主党当选的，它有一个longlist有一个shortlist，然后共和党也有个longlistshortlist都是针对于每个党派当选，有可能采取的一些财政政策货币政策，还有一些行业政策外交政策等等。他们认为会有一些相应的板块和个股啊受益或者是受损。那在这个辩论之后呢，我们明显看到就是说这个呃民主党这个basket，它这个long和short就是整体的这样的一个pair的basket是significantlyoutperform呃，共和党的那个basket。所以至少在辩论之后看上去这个天平有一点点倾斜，向共呃，像民主党。然后接下来呢我们会更进一步的观察这个大选的dynamics的一些变化。     6park.com
然后这个关于民生中国指数，还有沪深300下行空间，有什么样的一个政策？我们在八月下旬的时候呢，对我们所有的目标价进行了一个全面的调整。当时我们是说我们的basecase呃，MSCIchina是五十六。呃，然后呢呃这个恒生指数我们是一万七千点，然后沪深300指数呢，我们是定在三千五百六。那现在大家其实可以看到呢，这三个指数很明显，我们的offshortindex就是恒生指数和名盛。中国指数我们其实没有upside了我们的这个沪深三百指数反而还有upside。但这个就是我之前跟大家讲过的，反而就是说因为沪深300或者说a股呃是underperform的，所以它的看上去verses我们basecase的这个scenario呢，它的upside竟然看上去还更大一些。然后另外两个市场呢，更多的是这个allperform才导致他们看上去没有upside。呃，所以你说下行空间呢，我们确实是有一个barecase的话，我们看这个民生中国指数我们是看在四十点，然后我们看这个沪深300指数是看在两千六百点，这个也是之前这个有有一些媒体的小作文也提到的。但是这个barcase呢，我要提醒一下，这个里面是讲我们进入一个呃非常严重的一个通缩状态。在这种情况下呢，我们看无论是这个呃这个a股或者是民生中国指数，或者是这个呃这个会呃恒生指数，我们看这个估值水平呢都会交易。在这个十倍以下。然后我们看恒生指数只会交易在七倍。然后我们看民生，中国指数只会交易在八倍。目前的这个市场条件呢，我个人认为不会去到这么样的一个极端的情形，不会去到这么大的一个极端情形。所以我觉得你说沪深300有多大的下行空间，我更多的判断它是一个震荡的一个格局。然后这个民生中国指数呢和这个呃和这个恒生指数更多的。你比方说它进一步是不是有可能有进一步大赛位。我觉得这个呢和汇率，然后和这个互联网板块的表现，然后以及接下来从现在到年底是不是资本市场有更多的一些activities，包括上周有一个非常大的IPO大家应该也关注到了对这个刺激这个呃我觉得这个股市参与者和机构投资人的一些这个投资活跃度呢也都是呃有比较正向的意义。所以可能我会更多的关注这些。然后包括呃robin总刚才提到的，就是从现在到年底十月份的啊一些中央的这个呃政策性会议。然后还有一些这种政策性的一半的，看看会不会有一些针对具体板块的一些托取。那这样呢我们到时候还会看一下在a股和港股这些板块相对的权重啊，也会促使一些a股和港股之间的表现的分化。应该说是是这这会是一个ongoing的一个分析的过程。     6park.com
好，谢谢。那么还有一些个关于宏观的问题呢，大体上都是围绕着我们做出的社会感受指数。因为这个指数是周末发布的。那周末开始我们就陆续受到很多投资者，甚至是企业客户的询问要求更多的了解这个指数的编制背后反映的历史上的政策调整的背景，出台了什么样的巨大的政策变化，其中有一个细节问题，就是好像去年年底这个社会感知指数就是整体社会感受到的经济压力，出现了一个相对恶化的低点。当然今年略略微反弹了一点，很多人说为什么当时出现这个情况？ 6park.com
那根据我们的研究组包括志同监理的分析了。这里面也有一定的季节性，就是经济下行周期里面特别是通出的情况下，到了年底的时候，劳动者的纠纷呢也往往集中的发生。呃，特别是像去年是历筑业，就比较多地盘的停工。到了年底的欠薪，包括地方政府去杠杆过程中的一些基建项目的呃停了，所以跟这个有一定的季节性。所以这也是为什什我们觉得得要看整体的这个社会感受压力指数，它呃不仅处于一个相对低的水平，而且持续的时间有多久来决定了最终引发政策更大幅度的变化。我们也从这个图上可以看往未未演进通通循循环几个度。当那这是宏年下半年呃，就接近历史上的这些临界点了。那这是关于宏观观策策略主主观观点。 6park.com
AI板块： 6park.com
接下来我们就把目光投向行业。那MorganStanley从七月份对AI板块进行整体的下调。那当时是从宏观策略层面做出的一个决定。那跟后面市场的反映了也有很多的共鸣。那当然在在具体的就是我们们科科技行业的首席家查理对AI里面的一些细分板块，不不同看法，特别最近大家从媒体上也看到我们对对存储板块啊做了巨大的调整，我把时间先交给查理。 6park.com
好的啊，谢谢robin总。各位上午好，那的确刚刚连续跟la讲的就是说张尔森他对呃tex的话呃变得比较悲观，主要就是一些经济衰退啊的concern。 6park.com
另外有有两点的话，一个是这个AI的kpex啊，这个已经一年已经到大概两千亿美元，明年可能会上看四千亿美元嘛。所以对于呃这个janerous来讲的话，这个ROI啊啊这个AIKpec这个是呃过去两个月算是一个最大的底背。     6park.com
另外当然这个take的话跟周期性也有关系嘛。所以当一些所谓的realchain，就是说这个呃半导体呃增长的这个同比开始趋缓的时候，呃，通常从策略式的角度来讲，你会变得呃比较悲观一些。那的确呃两个月前的话呃呃伴随这个呃jhnsondeguage我也的确把呃大中华区的这个呃半导体呃做做下调到一个tainline。呃，但是我主要的narrative还是说这个非AI的这个呃recovery是比较呃趋缓的。比如说像是呃汽车啊消费啊PC啊，smart这边呃基本上这边呃没有什么样的recovery，那这也是跟jonnson这个economyrecession的这个产生其实是呼呼应对，但是是a这个部部分话话，呃，我我这边还是比较看好啊，那我还是把这个台积链变成我的首选嘛。因为又有sectai那另外它又又具备这个quality跟这个呃defensianeness呃，所以各位看到过去两个月，其实一度呃科技组呃呃科技股做做了大概二十分钟的修正吧，台积电一度跌了十五per十五个点。但是现在呃台积电是率先回复，那现在离之前的高点的话也大概剩五个percent。那主要还是AI这边的话呃，基本上成长是蛮强劲的。对，所以呃我我我这次也借由这个平台的话，那跟大家就是确认一下，基本上现在基本three上面的话，那generous跟specially是有一个比较大的debateegenerous，主要是看这个呃到底呃这个可持持续性啊，这等那speciallytakespecially主要是看呃整个赛道有多大。那到底这个估值的话，就是在这个呃level还是具有吸引力。那呃刚刚robin也提到就是说在呃上周呃在在上周的话，那双线的话呃，它对于这个存储机呃存储这个板块的话，它进行了呃更更大的下调。它把hghicate的话主要是一个呃减持的一个一个情况。啊。那这边的话其实呃在半导体里面我们也出现了一个呃所谓的分歧或分化吧。那我我们这个标标题就是呃memoryiscold，但是AIC里还是呃蛮蛮蛮爽的。那那这边主要的话就是用一两个简单的图来讲一下。其实呃以这个蓝色的这条线的话，是主要是代表呃逻辑的板块，主要是像呃我覆盖的这个呃区域以及呃大部分中国半导体的这个呃mmarket。那这边的话其实复苏一直是比较慢的那但是memory的话它是呃一直到呃今年第三季它到达一个头部的情况嘛。那所以呃像就是认为说就是以呃过往这个memory跟呃这个股价的关系就左上角。这个图的话，那的确是呃具体就是会开始往下走，而且太量往下走就不会停。那为什么就是呃以我的部分像贴成师呀或其他呃这些AI呃相关的这个股票的话，我们还是叫乐观。那主要还是呃刚刚讲的这个整个呃派还是在变大嘛，这个AI的这个半导体，呃，还是在一个数字perpercent增长。那最主要的还是就是说这个左下角这个图，就是说呃这个global的这个KPX里面还是非常非常高。那最近oracle的这个执行长，他也说他希望拿到更多的GPU那钱的话，这个呃不是最大的的issue嘛。那所以呃如果以右下角这个图来看的话，其实现在呃如果用AI的KPT去除以美国的这些大的这个云端公司的话，即使是一个四值percent的ratio。呃，虽然高，但是表示这些呃人的这个口袋还是非常非常深。那所以呃我觉得接下来的话呃，到底是呃该依依照这个加纳层比较悲观的步调去呃，继续坚持这个这个呃半导体，还是说呃在AI里面去选选一些啊这个高质量，然后呃继续增长股票的话，那我觉得呃未来一两个月当然有几个大的事件嘛，一个当然是iphone的这个已经发表，那就看说这个卖的怎么样？apple已经的建测用户体验。那到明年上半年的话，到华文市场就是能够引发一个AIsmarton的换机。那另外的话就是NVdia再过一个月要再进行一次财报公布。那我们还是呃对mvidia，不管是美国的周末，还是呃我这边看台积电的话，还是对于呃云端AI的指数，还是比较呃知明一些。对，所以的确是存在一些debay但是我们的确呃有些caretry，就是说呃对memory比较比较悲观一点，因为比较sekical啊，但是对AI比较乐观，因为是比较一个长期的趋势。好，那我的分享到这边。好，谢谢robin。     6park.com
房地产： 6park.com
好的，非常感谢查理的分享。虽然说经济下行，但是在AI这边的投资看来还是一个经济的亮点。那我们最后把时间再交给我们的地产分析师呃，让他来为大家分析一下，就是接下来地产方面可能还会有什么样的政策？ 6park.com
大家好，我是steven啊。那房地产行业在517的这个政策组合全出台之后呢，实体市场不管是在购房者的情绪端，亦或是二手房业主的这个降价端啊，都随着这个成交量的回升，出现了一些脉冲式的反弹。但是一如我们之前的判断这次政策的新政啊的啊的这个政策的这个放松呢依然是基于市场化的原则去执行的对刺激购房者信心回升的这个效果还是比较弱。就算是在购买开发商竣工库存这样的一些非市场化啊的政策方面，也要遵循央行设下的各种市场化的要求来收储。所以从实际效果来看，整体销售的恢复时间依然是非常短暂，大概只维持了三周。从六月中旬开始，就出现了快速的一个降温，进入到七月和八月，更是进一步的传冷。哪怕是到了最近的这个金九银十房地产销售的旺季。我们从九月前三周的这个高频数据来看，依然在低基数之下还是毫无起色，甚至是同比的跌幅有进一步扩大的这个趋势。那正如之前我们预期那样，在五幺七行政落地之后，监某部门可能需要几个月的时间来收集市场的一些反馈和观察政策执行的这个效果。所以在过去的三个多月，市场出现了政策的真空期，除了个别的城市公布了边边角角的放松之外，我们并没有看到全国性的这个政策加码，一直到了最近两周，随着销售量和房价环比双双转弱之后呢，资本市场又出现了啊一些关于房地产方面的小作文当中，不乏关于一线城市进一步解除限购白名单扩容以及政府加快收储的这个声音和建议。对于在这个时间点出现这样一些讨论啊，我们并不感到意外啊，也在我们之前跟大家反复强调，如果实体市场的这个数字越弱，资本市场对于政策加码的这个预期也会越高。但是，相比起投资人普普遍讨论中央还有什么意想不到的大招可以出我们更关注的是，政府是否会愿意为这个市场化原则去松绑。其实回过头来看，从二零二一年的三季度，房地产开始下行。之后在过去的三年多里边，建管部门已经出台了很多的这个政策。但是我们留意的到，在这许多的政策扶持里边，中央一直都离不开以控风险为政策，主调把控房地产风险乃至这个金融系统风险都放在稳定房地产销售量或销售价之上。因此，我们可以看到，所有已经出台的政策都会强调以市场化法治化原则来执行，而非一刀切的盲目救助。也正因为有了这样的一些执行的原则，在过去出台的政策里边，不管是二二年的三四线也好，二三年的三大工程也好，最后都是以高期待出场，但以远低于预期的执行来结束。我们认为归根到底，这都跟中央把控风险放在呃稳定市场发展呃，这个呃想法之上。呃，这样的，先后顺序跟过去几轮房地产周期的救助想法都不太一样。所以我们认为与其去探讨政府还能有什么房地产大招，可以出我们建议投资人更应该关注监管部门是否对控风险和稳增长，两者的排序和取舍之间的想法有所改变。我们认为这个想法的改变可以表现在对于房地产的描述上面，也可以是对金融机构的窗投指导上面。比如说对开发商在在融资方面的支持力度和广度的增强，甚至是在执行呃政策的上的一些具体操作细则。比如说对于放松这个购买库存，比如把在建未售的房子也包括进来，而非只收购这些已经竣工未售的部分。我们相信，如果监管部门一旦改变了这样的思路，那么就算没有新的政策加码，只要执行好，目前已经出台的政策，房地产行业应该都能比现在的这个触底恢复的这个速度要来的快和猛一些。那么与之相反，如果中中央依然维持目前的房地产调控思路，我们也测算过，按照目前整体的这个库存量一二手未来的新增供应以及十二个月的滚动销售量。房地产库存出清的周期，可能还需要额外的十八到二十四个月，可能要等到二零二六年的上半年整体的库存量才能从现在的大概百分之呃大概三十个月回落到十五个月，相对比较健康的水平。这里面我们假设在未来两年，政府在保障性住房的的供应方面，不管是出租型又或是出售型保障房，保障房上都不太会有明显的提升。当然我们所测算的这个整体库存量回落到十五个月。主要针对的是一线二线和个别头部的三线城市，而并不包括人口持续外流二手房供应严重失调的三四线城市。但是大家也知道，就是未来中国的这个住房需求，其中有百分之六十到七十，也是集主要集中在这些高线城市。所以我们认为只要这些城市的供需恢复到合理的水平之后，这一轮的房地产市场下行基本就接近尾声，而剩下的三四线城市的房子，只能随着时间逐步的老化出清。呃，我们相信这个可能需要一个非常非常之呃呃非常非常漫长的一个时间。那么对于以上的两种情况，按照目前中央政府的态度和做法，我们认为短期内出现思路，大幅度调整的概率并不是那么大。主要因为在过去三年，尽管房地产销售量已经腰斩，但在目前为止，对于整体的这个金融系统并没有如资本市场运行量造成太大的风险和损伤。也正如我们从去年就一直反复强调房地产风险主要体现在保交付方面的社会风险和房价下行引发的金融风险。在保障户方面，我们看到中央一直都非常大的力度去推动去解决。尽管政策的推进速度比较缓慢，但整体还是朝着稳步推进的方向去走。所以我们认为，除非房价下行，导致大面积的这个房贷断供，从而引发金融风险在短时间内快速提升。否则在未来的十二个月内，监管部门的政策取向不太可能出现明显的转变。所以我们预计接下来几个月监管部门可能依然维持在市场化原则之上，进一步推出一些边边角角的放松政策，包括了可能是一线城市，特别是北京和上海的这个放开限购，也可能是降低存量房的这个贷款利率到期比较接近新房贷款利率的水平，甚至是适当放松收储的一些要求。比如说像刚才robin总提到的那样，放开一些道德风险的约约束，把免企开发商的库存也纳入到收储的考虑范围之内。但是我们依然认为，如果在执行上离不开市场化原则的话，那么这些政策对房地产销售的影响可能还是比较短暂的，并不能非常有效的支撑市场整体的回暖。所以对于整体房地产的触底和复苏的步伐，我们地产组依然保持比较谨慎的一个判断啊，以上是我的分享啊，我把时间交回给监理，谢谢。好的，非常感谢史蒂芬的分享。所以总的看起来整个政政策执行的步伐可能还是比较缓慢的。这个也是为什么我们在上个星期的时候，把中国实际的GDP都往下调了。觉得今年的实际GDP增长只有百分之四点六，明年只有百分之四点二。同时呃民意GDP可能会更低。因为我们觉得呃整体的通胀可能还是会处在一个副区间。呃，那以上就是我们这个呃wedcast主要要跟大家分享的内容。那其实我们主要想要说的就是未来是不是有更加多的这个政策的刺激，可能还是需要继续的关注我们现在新发表的这个社会的感知指数，它是不是未来会进一步的呃，就是接近这个政策发力的一个临界点。但就像刚才我们分析的这样子，这个时间可能还是需要一些耐心的。可能我们还是要等到。比如说呃明年下半年才能够看到或或者会有更加多的一些政策的措施。那我看到在线的朋友，其实还有一些就是关于未来政策发力的空间的问题。因为时间的关系，我们会在线下再分别跟大家回复。那感谢大家今天的时间，我们今天就先到这边，谢谢。