汇改与人民币汇率走势
作者 | 余永定
　　2005年7月21日，中国人民银行发布了《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，宣布即日起中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。美元对人民币交易价格从原来的1美元兑8.2765元人民币调整为1美元兑8.11元人民币。同时，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍沿用1994年以来的在中间价上下千分之三的浮动幅度。此后，人民币汇率开始了渐进升值的过程。
　　2014年第二季度开始，中国出现非储备性质的金融账户逆差。事后来看，从2014年第二季度开始，中国以“双顺差”为特征的国际收支状况已发生根本性改变。遗憾的是，当时很多人（包括我自己）没有预见到这个转折的到来。
　　2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这项改革的核心是让汇率反映市场供求变化。此次人民币汇率形成机制改革的大方向无疑是正确的，是人民币汇率迈向自由浮动的重要一步。
　　与此同时，回过头来看，也应当注意到，此次汇改实施时中国经济金融形势面临着较多风险情况。2015年中国经济面临着下行压力，自2014年春季以来，房地产价格出现明显下行，房地产投资增速在2015年持续下跌。金融市场方面，2015年6月12日上证指数创下5178点的历史最高记录后出现剧烈调整。6月19日，股市相继失守4600点、4500点，沪深两市近千只股票跌停。7月27日，沪指连续跌破3900点、3800点关口。后来公布的国际收支平衡表数据显示，2015年第三季度中国非储备性质的金融账户逆差+误差与遗漏流出共计2273亿美元，与此同时，经常账户顺差为668亿美元。
　　2014年非储备性质的金融账户逆差的出现预示长期以来人民币对美元的升值趋势可能已经发生变化，扩大汇率浮动区间的结果可能是人民币的贬值而不是升值。2015年“8·11”汇改实施后，人民币汇率在一段时间内有所承压。央行动用了外汇储备以维持人民币汇率稳定。在2015年8月13日到2016年底的一段时间内，央行采取了“且战且走”的战略，在应对人民币贬值的过程中，外汇储备规模由2015年8月的35573.81亿美元减少到2016年12月的30105.17亿美元。
　　2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。基于这一原则，2016年第一季度初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。这一改革措施得到市场的积极评价。
　　应该强调的是，人民币兑美元汇率的变化不仅取决于中国自身的经济基本面和汇率政策，还取决于美元指数的变化。2015年“8·11”汇改之后至2016年底，人民币兑美元汇率持续下跌恰逢2014年到2016年底美元指数处于迅速升值时期。在此期间，美元指数从90左右上升到120左右。此后，人民币在2016年底2017年初止跌回升又恰逢美元指数止升回跌时期。在此期间，大多数新兴经济体的汇率也都实现了止跌回稳。
　　2018年，中美经贸摩擦成为市场关注焦点。人民币对美元于2018年4月17日开始贬值。此轮人民币贬值的起点是6.28。在2018年11月初、2019年5月底，人民币汇率多次逼近“破7”边缘。在此期间，人民币汇率在很大程度上跟随中美经贸摩擦热度的变化而变动。当时，学界争论最多的问题是人民币汇率要不要“保7”。不少学者认为，一旦人民币兑美元汇率“破7”，人民币汇率就有可能由于贬值预期而一泻千里。我和同事们坚决反对这种观点，支持央行主张的人民币不存在大幅贬值基础，认为动用外汇储备保汇率是完全没有必要的。
　　2019年8月5日人民币汇率“破7”可以说是一种波普意义上的“决定性判决”。直到2019年8月4日，许多人的观点依然是：人民币兑美元汇率不能“破7”，一旦“破7”，人民币汇率就会直线下跌，直至导致金融危机。事实上，“破7”之后发生了什么？人民币汇率不但没有像许多人所担心的那样大幅贬值，甚至连茶杯里的风波都没有出现。
　　2019年8月人民币汇率“破7”后，经过数次拉锯，2020年5月17日人民币兑美元汇率进入回升通道，于2022年2月7日回升到6.35。但2022年11月7日人民币汇率再度“破7”，2023年10月10日人民币兑美元汇率为7.3左右。整体来看，自2022年11月人民币兑美元汇率再度“破7”之后，人民币汇率基本围绕7上下波动。在这一段时间内，尽管不能让人民币汇率“破7”的声音依然不绝于耳，但央行基本退出对外汇市场的干预，市场的人民币贬值“恐惧症”也逐渐消失。
　　一般而言，人民币汇率的变动同美元指数的变动是反方向的。2014—2016年期间是如此，在后来的大多数情况下也是如此。例如，2019年8月5日人民币兑美元汇率首度“破7”，2022年9月人民币汇率再次”破7”，都恰逢美元指数因美联储加息而强劲上升时期。2020年3月到2021年底美联储大幅扩表，恢复零利率，美元指数再次贬值。与此同时，人民币汇率则比较坚挺。2022年9月人民币再度“破7”应该同美联储加息，外国资本流入美国和美国境外资本回流美国共同导致美元指数上升有关。不过，2023年5月人民币第三度“破7”，应该主要是受到国内因素的影响。2023年4月，中国经济数据不及预期、经济复苏势头有所放缓、有效需求不足，市场预期央行降息，可能是人民币汇率贬值压力上升的主要原因。2023年底人民币兑美元汇率回调至7.1，2024年7月初人民币兑美元汇率为7.3左右。在此期间，虽然美联储并未进一步加息，但美元指数依然保持了上升的态势。其主要原因可能是全球经济状况不佳，可投资资产稀缺，大部分资金依然选择流入美国，特别是美国的股市。与此同时，中国的一些政策也有可进一步优化调整之处。
　　就中国而言，目前经济仍需政策进一步发力，降息预期可能依然较强。不过，由于资本跨境配置的调整在2022—2023年已经基本完成，我认为今年资本外流的现象不会出现明显恶化，同时人民币兑美元汇率也不会进一步明显下跌。
　　恢复投资者和消费者对经济增长的信心是实现汇率稳定的关键。更具体看，人民币汇率是否会出现反弹，关键在于2024年中国经济是否能够实现5%的国内生产总值（GDP）增速目标。中国央行应该继续对汇率采取“善意忽视”的政策，不宜过多担忧汇率贬值（除非出现明显的国际投机资本做空人民币的活动），货币政策应与财政政策协同发力，进一步打开货币政策空间。