在一个公司日常的经营中，它们会将挣来的钱以三种形式分配：1.重新投入到经营  2.分红给股东 3.保留为现金为日后收购做准备。当现金流不足以完成上述目标的时候，公司会以两种方式向市场借钱。一种是以发行新股的方式，向股市投资者借钱(Issue new shares)，另外一种是以发行债券的方式向债市投资者借钱(Issue corporate bond)。前者的优势是无需利润，无视credit rating,更无需支付后续利息，仅凭卖故事就可以快速获得资金，而劣势是稀释现有股东的利益，将原本几个人分的利润，凭空分给了更多人，滥用会遭投资者抛弃；后者的优势是不会稀释现有股东利益，如果现金流稳定，债务少，可以依靠高credit rating从债市机构那里获得非常多低利息的资金。缺点嘛，那就是公司背债需要付出利息作为成本，如果管理层滥用，会让公司活在以债养债的死循环里，万劫不复。基于上述聊到这些优缺点，一般科技行业，处在烧钱扩张期，无净利润的高成长公司，更喜欢发行新股（如当年的netflix和Tesla)，而基础行业里那些成熟稳定，现金流充的公司，更喜欢借债（如waste connection, nextera energy). 由于成熟公司和新兴公司数量比例的天然不平衡和低利率环境，债市的规模和重要程度要高于股市。据数据显示，截止到2021年，美国债市的总市值是接近50万亿，而股市的市值是46万亿。 6park.com
在专注于借债的这些公司里，也分不同等级。每年一些机构，如moody, Sp global,fitch都会给美国所有公司进行credit rating 评估。债市投资者会根据这些credit 评估和自己的内部计算得出对公司债券的不同分级。如下：

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以Sp global的评级系统为例，评级BBB以上的统称为investment grade,高信誉债券，而BBB以下的统称为高风险junk bond. 就像我们老百姓借钱时的逻辑一样，信誉越高的公司发行债券时需要支付的利息越少，而信誉越低的，利息越高，所以我们也把junk bond叫做high yield bond。聊到high yield,我也顺便说个题外话，这个世界上没有免费的午餐，很多散户会被基金公司或者financial advisor误导性的销售手段迷惑，以为买个平均每年6%利息分红的基金是赚到了便宜，其实并不是，这么高的利息是基于这些基金的战场是junk bond，仅次于股市的高风险。那些1.5-2.5%利息的债券基金虽然收益看上去惨淡，但其实风险也相对要低两个档次。 6park.com
不同于股市的散户参与度和价钱能见度，债市自古就只限大型机构交易，而价钱也不是全面公开的。一般一个公司发行债券会统一由dealer购买，然后再经over the counter 市场卖给各大机构。交易的方式还是以传统的靠电话联络，靠人际关系为主。Dealer作为中间商，在为市场提供流动性的同时，要赚一笔服务费，而这个服务费，不是我们传统理解范围内的commission,而是bid ask spread差价。bid是机构从dealer那里买入一个债券时的价钱，而ask时这个机构卖出相同债券时的价钱。如果bid是1块钱，而ask是2块钱，那么dealer在这一来一回中就挣了1块钱的差价。越是流动性低的债券，bid ask spread越宽，因为dealer需要更高的差价来对冲自己很难找到下一个买家的风险。这个机制和currency市场交易是一样的。其实在股市也有bid ask spread,只不过由于股市流动性强，bid ask spread无限低，有时被忽略不计。 6park.com
看到这里，你可能会问，既然bid ask spread 跟流动性直接挂钩，那如果出现某种事件导致流动性降低，是不是就会让bid ask spread无限宽，几乎无法交易？答案是肯定的，比如那个改变人类历史的2008信贷危机。 6park.com
2008年由于银行的贪婪，Moody和sp global的玩忽职守，导致金融系统崩坏，全世界陷入恐慌。股市大跌，债市瘫痪，没有人再相信任何credit 评估。在混乱的，都只求自保的环境下，流动性大幅度降低，bid ask spread飞飙.Dealer依靠那一套靠电话联络买家的传统方式，几乎很难快速找到买家。就在这个时候，由Rich Mcvey创建，成立了8年，一直致力于取代电话，将bond trading电子化的交易平台MarketAxess就成了救命稻草。各大dealer纷纷开始使用MarketAxess的opentrading 平台连线全世界的买家，以求卖掉手里囤积的债券。很快，市场恢复流动性，bid ask spread大幅度降低。随着信贷危机的结束，越来越多的机构买家发现opentrading使用起来方便，几乎所有的dealer都在上边，买卖过程迅速，可以省去很多bid ask spread成本，以及不必要的联络开销。而dealer们呢，也享受流动性带来的风险降低以及交易额度的上升。一传十十传百，用的人越多，bid ask spread越低，bid ask spread越低，新客户也就越多，MarketAxess就在10年中悄悄建立了一个不为人所知的庞大network,不断侵蚀传统电话交易的市场。从2009年到2019年，MarketAxess的股价增涨32倍，成为仅次于Domino Pizza和Netflix，Sp500里表现第三的公司。

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那这个公司具体是怎样挣钱的？经营模型风险是什么？未来发展机遇在哪里？我们一个一个来看。

公司是怎样挣钱的？
基于我上述聊到的债券市场特点和公司历史，我想你们的猜的八九不离十，MarketAxess是靠平台上的交易量来挣钱,每笔交易中抽取一定数额的commission。如下图所示,截止到2021年10月31号，MarketAxess 平台上的月交易量是619B (6190亿美金），其中比例前三的是65%的国债，15%的高信誉企业债券（investment grade)，9.2%的新兴市场(emerging market bonds). 6park.com
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别看交易量最大的是国债，但其实真正的收入来却是非国债部分。这其中的原因很简单理解，债券是的市场流动性是和信誉度直接挂钩，作为0风险，满信誉度的美国国债，它的流动性是全球最高的金融产品之一，bid ask spread只有几分钱的差别。在这种情况下，债券交易平台收的commission就必须非常低，否则没有任何竞争力。相反，并不透明的investment grade，junk bond, emerging market bond 就没有很强的流动性，commission也就高不少。根据MarketAxess 财报披露，每100万的国债交易commission是$3.7,而每100万的企业债券commission是$180 左右. 基于这个fee per transaction的差别，如果按照commission比例来看，MarketAxess 的国债部分只占总收入的4%，而剩下的96%全都来源于各种企业债券（包含investment grade, high yield, emerging market, eurobond). 6park.com
既然MarketAxess是靠交易量来挣钱的，那我们就要进一步分析一下企业债券的交易量周期。
下图为美国官方FINRA（Financial Industry Regulatory Authority)的统计数据：

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我们可以看到从2002年到2008危机前，Investment Grade和High Yield的日交易量一直呈下滑趋势。而在2009年突然暴涨，2011年短暂下滑后，12年又出现一个大幅度跳跃。接下来是缓慢上升，直到2016年又一个小高潮。在平静了两年后，2019，2020连续两级跳跃。为什么会出现几次交易量的突起，背后发生了什么？容我来给你讲讲故事。2002年在科技泡沫破碎后，大宗商品（石油，金属），银行，以及地产迎来了一段黄金期。这其中有中国快速发展的推波助澜，也有投资者对科技公司灰心的情绪问题。有意思的是，这三个行业恰恰是债市多年来的借钱大户。可在那个股价飞涨的时期，这些行业里的公司管理层没有理由去债市借钱，反正市场上对它们的股票热情高涨，都认为中国发展将无休止，房产价格永不落，随便发行新股稀释股权，都有韭菜会买。这种情况导致债市交易量持续走低。直到2008年信贷危机爆发，这三个行业的股价全部砍半，无数公司倒闭，债券市场冻结，bid ask spread 飙升。在政府一顿buyout后，存活下来的公司受到了更严格的监管，受伤的股票投资者不再愿意借钱给这三个产业里的公司，它们就无奈又转向了债市。加上一地鸡毛后债券的价格偏差较大，很多机构进场捡便宜货，这解释了为什么经济危机结束后，在2009年债市交易量突然暴涨。在消停了两年后，2011年希腊又爆发了信贷危机。原本就惊弓之鸟的投资者又被吓一跳，恐慌式抛售银行和石油产业债券，进而又引发了一次债券市场动荡和交易量的大幅上升。之后的几次大型恐慌事件你们可能也都有所耳闻，它们是15-16年的石油崩盘，18-19的中美交易战和2020年的新冠。而这几次的动荡也刚好造成了债市的交易量提升。MarketAxess在这几次的事件中股价表现如何呢？请看下图： 6park.com



看到这，我想你也发现了一个有意思的规律：危机恐慌=股市大跌=企业债券交易量上涨=MarketAxess表现出色。
一说到对冲股市风险，人们首先想到的就是金子，但实际上金子受美元，利率，供需，以及情绪影响，并不是所有时候都做到的对冲,比如15年和18年就表现糟糕。而MarketAxess的经营模型就注定了它是个更天然的防守型公司。0.3的历史Beta也证明了这点。

经营模型风险是什么，有什么护城河？
凡事都是有两面性，当一个经营模型靠交易量挣钱的时候，那必然会在交易量下滑的时候无能为力。在2020年疫情危机过后，大部分周期性传统行业（银行，能源，金属，零售）都快速得到了复苏，需求量的上涨加上供应链的瘫痪，让这些行业都有了非常规的利润。如同2002年一样，它们飞涨的股价可以帮助它们有足够的资金量来运营，暂时不需要向债市借钱。据FINRA 统计，较2021年第一季度的历史巅峰，企业债券的日交易量下降了28%。目前看来，这个趋势还会持续一到两个季度。这从某种程度上解释了为什么Market Axess股价今年下跌了35%，雄踞Sp500倒数第一。 6park.com
除了宏观行业风险，这个公司是否存在微观竞争对手风险？确实有，但是比较低。这是因为它自己有个天然护城河，叫network effect. 理解起来就好像一个视频网站如youtube.使用的人数越多，内容越丰富，也就可以吸引越多的观看人数和商家来打广告，从而进一步增加内容含金量。MarketAxess是全球最大的债券交易平台，拥有这个网上市场40%+的市场份额，月交易量占investment grade和high yield企业债券市场总交易量18%+ （这个总量包含线下电话交易）。客户量大，让交易额度上升，提升流动性，降低bid ask 成本，进而吸引更多的客户使用平台来剩钱，变相进一步增加流动性，降低bid ask spread。除非客户离开行业，否则很难随时抛弃这个已经镶嵌在公司日常经营当中的关键软件。这就是所谓的客户粘稠度。 6park.com
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除此之外，MarketAxess也是个标准的轻型经营模型。全公司一共不到600个员工。没有inventory需要管理，没有大型工厂机械支出，没有无数的办公室租金支出，没有无休止的广告支出（network effect优势），更没有任何信贷风险。
在过去的10年，公司从来都没有债务，平均 net margin 一直保持在40%+。什么概念呢？sp500前三的存在。世界利润最高的软件公司如Adobe,也就平均30%左右的net margin。这样的轻型公司的优点是资金需求小，灵活度高。即使出现经营上的失误，也很容易迅速纠错。缺点嘛。。。估值偏高。。。。。市场是公平的。护城河高，经营风险低，过往记录好，你就是要贵一些。

未来发展机遇在哪里？
其实在2015年以后，MarketAxess 已经从一个高速发展公司，变成一个稳定发展的公司。这是简单的行业和数学规律，当基数小的时候，你随便增长一点销售额，就是100%，而当你的体量已经很大，已经吃掉了一个市场这么大市场份额的时候，必然增长速度放缓，从40%+，降到15%左右。但这并不代表MarketAxess 就到头了。相反，在我的预估里，MarketAxess依然潜力巨大，仅仅达到它能做到的25-30%左右。这来源于两点助力：1. 企业债券整体市场进一步转上线上（electronication of bond trading)。2. 新兴市场债券黄金期的到来

先说第一点。这是行业宏观不可逆的趋势。美国国债花了25年的时间过渡到100%线上，而企业债券，尤其是high yield 这个不透明的市场，却依然很落后。根据咨询公司Mckinsey的评估，企业债券市场的E- penetration (电子化渗透率）仅仅25-30%之间。在这个信息化，一切崇尚透明的时代，我不认为有任何理由可以阻挡线上交易取代电话交易。MarketAxess提供的流通性可以让普通high yield债券的交易支出减少0.75%左右。要知道一个收益6%的high yield债券，节省0.75%等于上亿的额外收益。且不说MarketAxess没有实质上的竞争对手，就算有，那整个行业的趋势也足以让它可以轻松持续发展。
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再说第二点。国债利率在过去的30年缓慢下行，到今天的1.5%已经不足以让那些拥有严格asset allocation的大型pension完成自己的收益目标了。在这种环境下，这些机构恨不得把每块石头都翻一遍，看看能不能找到高一点的利息。国债太低，municipal bond 流动性低，investment grade有bubble （Moody 还在重复着08年犯得错误，对credit评估不严谨）, high yield又风险太高，不符合risk budget。而Emerging market，新兴市场债券恰恰处在一个sweet spot，尤其是被划分到新兴市场，却具有发达国家信誉度的国家债券。市场在给一个国家债券定价的时候，会考虑到一个factor,叫sovereign risk .美国日本和瑞士的sovereign risk是接近0%，所以国债利率无限接近长期通胀率。而被划分到emerging market里的国家债券自动在美国国债的基础上加上1.5%的sovereign risk premium. 这里边就有一个机遇，就是如果这个国家的真实赖账风险小于市场给与的风险premium，那么你就可以在低风险下，拿到更高的利率。最直观的例子就是中国国债。现在中国国债的利率在3%+，但它的真实赖账风险其实并不比美国高多少。机构们早早就看到这样一个机会，可无奈中国国债直到2019年才开始对外籍机构开放。2019年中国国债和一部分企业债券正式进入barclay bond index。这标志着一个时代变革。在未来的10年，随着中国金融系统的进一步完善，会有无数大型机构开始进入中国债市，这个陌生，但全是肥肉的地方。作为世界最大的债券交易平台，MarketAxess 在上个月宣布自己率先拿到了中国债券的交易权。
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总结一下， Niche行业的龙头+证明过自己的管理层+产品提供价值大+护城河高+经营模型风险低+天然对冲市场动荡+未来巨大潜力。这就是为什么我一直视MarketAxess为Haoran Index的最无可代替的公司之一。 6park.com
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很多人聊股票的时候会说到基本面这个词，我个人对基本面的理解稍有不同。对我来讲，一个两个季度的下滑，甚至一年两年的疲软都不叫基本面变化，真正的基本面变化是公司产品提供的长期价值发生了改变。而长期价值这个东西，真的不是那么容易改变的，是无数年积累的结果。就像我一直形容的，短期考试成绩并不能决定一个孩子的本质。如果这个孩子是阳光的，积极的，乐观的，无论多少次不及格，到最后他一定会拥有成功的人生；相反，一个孩子即使偶尔考了满分，也不代表他是出色的。当你无数年后看到他并不快乐，并不成功时，并不是因为某个短期的原因，而是长期的本质积累。 6park.com
时间会证明浩然是错是对，但就此刻来说，我认为MarketAxess 非但不像股价展现的那么疲软，反而在按部就班走在正确的道路上。 6park.com
下个礼拜找个时间聊聊另一个被无数私信提到的私立幼儿园公司Bright horizon family solution。  6park.com
感谢你们的支持


贴主:我爱胡静于2021_11_23 15:03:09编辑