近日，观学院邀请姚洋教授开讲，他也再次提出了自己多次提出过的给地方政府发 4 万亿元资金，覆盖其疫情债务的观点。并提出“唯一的选择就只能政府加杠杆。只要能保证生活水平的不断提高，今天的负债完全可以由未来负担，政府在其中起到了一个时空转换的作用”。讲话原文见注释[1]。
对于姚洋教授前半部分 “探讨理论一点的问题”的讲述，诸如资本主义与社会主义经济形态的区别，要调动每个人的潜能去实现人的自由和全面发展，统合个人和社会目标而不是偏废，平衡目前调整和短期经济增长之间的关系。我整体上非常赞同。姚教授也指出了对于组织涣散、过度市场化、过度金融化等问题的调整势在必行，这些调整对于中国社会、对于中国经济，长远来说才是更重要的，对此我更是完全认同，之前还写过专文拥护这样的观点。
但是在后半部分，具体的地方债务处置方面，我认为就有诸多可以商榷的地方了。
商榷一：我国是小政府吗？
姚洋教授质疑我国是大政府，认为我们的政府相对于我们总人口来说是太小了，而不是太大了。美国政府雇员占人口的17%，也就是吃皇粮的占17%。而实际上我们的政府才800万公务员，吃财政饭的总计5000万人。所以他认为，政府本身实际上不大，但大家形成了一个错误观念：政府太大了，花钱太多，所以要管一下他们。
事实真是如此吗？
过往文章里我也分享过一些数据，美国不是小政府，可这也并不能论证中国就是小政府。在政府规模上，中美其实各有千秋。
2017年公布的数据来看，政府雇员占总人口比例已经达到6.87%[2]，近年来指标也一直在7%左右徘徊，在西方各国中确实占比是比较高的，这已经含入了邮局、公立医院、学校、公用事业以及交通部门的员工。所以不太清楚姚洋老师的17%的出处。


各国占比数据来自制图方提供，仅供参考。但是美国占比是有其劳工部官方数据确认的。
而中国这边，政府公务员+事业单位+公用事业部门人员，早在2017年已经达到了约5500万，如果加上居委会村委会、劳务派遣、领工资的退休公务员，规模还会再增加两三千万，如果再考虑部分国有企业也是靠财政支付，那数字有可能会破亿。
总体来看，中美吃财政饭的人口占比，不会有太大差距，不能说咱比美国政府小[3]。
商榷二：总负债真是4万亿吗？由此导出的4万亿化债够吗？
姚洋教授引用了清华经管学院院长白重恩的计算过，认为疫情期间地方政府总计负债4万亿。
这个数据是大有问题的，首先，白重恩教授算的是赤字4万亿，负债远远不止。各省财政厅都有本省负债的官方数据，从2020年初开始，到2023年末为止，地方政府债务增加了19.3万亿，地方城投有息债务至少增加了25万亿，合计至少44万亿。即使仅算地方政府债务，也是近20万亿的增量。
因此，4万亿特别国债的规模，与20万亿债务的增量相比，只能算一个零头。
即使按照4万亿赤字来算，是否全是疫情期间造成的，而以此要求中央发行国债买单，也是大可商榷的。疫情对国家经济的真正扰动，主要集中在2020年初和2022年4月以后的七八个月。造成地方财政赤字的主要问题，除了疫情，还有是自身发展模式的结构性问题，地方过去长期依赖土地财政，在退坡后土地出让收入出现了大幅度的滑坡（见下图），连带地方财政承压。这是普遍的、长期的全局性问题，你化完这波也还有下波。



地方可支配财力构成。当前税收、土地、补助收入占到地方可支配财力的75%，疫情前能超过80%甚至逼近85%，下滑的主要原因正是土地出让收入大幅下滑。
姚洋教授还认为，“先发一个4万亿的特别国债，让地方政府把钱还了，等于把4万亿的流动性放给市场，民营企业信心就回来了。”有跳跃论证之嫌，因为很多地方负债牵连的工程项目，有其特定属性、特定构成、特定关系，即使清偿债务，影响范围也非常有限，谈不上“民营企业信心回来”。
此外，我们在替中央谋划发行多少国债前，也需要看看中央财政的负担，其实这几年同样压力不轻。自疫情当年中央赤字突破2万亿元开始，每年的赤字规模都在2-3万亿元，到2023年达到了3.66万亿元，较疫情前的2019年翻了一番。而且疫情期间并非地方自己孤军奋战，中央也在履行自己的职能，对地方的贴补力度也是明显加大，转移支付规模由2019年的7.44万亿元增长至2023年的10.29万亿元，首破10万亿元，历年的转移支付支出均占到财政支出的2/3左右。
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2019-2023年中央财力、转移支付和赤字情况。
如果我们打开各省份的可支配财力结构，对比疫情前后，可以更精确地感受到中央贴补的力度。2019年各省份的上级补助收入合计占当年可支配财力的26.87%，2022年突破30%，并在2023年进一步上升至31.35%，较疫情前增长了近5个百分点。
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2019年各省份可支配财力构成（单位：亿元）
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2022年各省份可支配财力构成（单位：亿元）
根据统计结果，截至2023年，占到全国GDP近三成的省份，可支配财力中有40%依靠上级补助。而反观上级补助收入占比低于20%的省份，由2019年的8个减少到2023年的7个，GDP占比也由47.59%收缩至40.34%。从多个角度都能看出，上级转移支付对地方财政的补贴力度在持续加大。
当然，并不是说地方就是躺平等中央，通过对地方财力的测算，近年来有一个积极势头，值得我们持续跟踪，那就是经历过土地财政调整的阵痛后，地方财政造血能力可能有触底回升的势头。不少中西部省份的财政自给率正在上升，与2019年相比有明显的增强。当然，目前财政自给率超过50%的省份都还不多，因此上升还处于量变阶段，仍需要培育和巩固。
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2019年和2023年财政自给率对比。于近年来能源价格上涨，部分中西部能源大省的财政收入随之增长，而东部地区的建设成本也相应提高。由此造成东西财政自给率增减不一的情况。
与部分观点认为没有了土储，地方财力一落千丈所不同的是，如果剔除土地出让收入与上级补助收入，地方可支配收入的规模和占比也依然是在增长的，2019年有15个省份的无补助非地财力不到3,000亿元，其中有6个不到1,500亿元。2023年则分别减少到11个和4个。2019年仅有4个省份的无补助非地财力超过7,500亿元，占当年全国GDP的34.43%。到2023年，已有6个省份超过7,500亿元，达到全国GDP的43.30%。
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各省份无补助非地财力（单位：亿元）
占比方面，2019年无补助非地财力未达到可支配财力40%的省份共计16个，占全国GDP的36.48%，2022年占比不到40%的省份减少至14个，2023年减少到11个，占全国GDP的比例仅为17.62%。而占比超过50%的省份，由2019年的6个增加至2022年的9个，再增加至2023年的11个，GDP占比也由同期的34.11%增加至41.31%和54.03%。即到2023年，占到全国GDP半数以上的省份，其半数以上的可支配财力可不依赖于土地出让或上级补助，这也显示了各省份的内生财政造血能力正在加强。
姚洋教授还认为，地方非税收入上涨主要来自罚没收入，这也值得商榷，非税收入构成非常丰富，我自己就亲身经历过地方政府通过对自己房屋、矿产等相关资源重新梳理、盘活与上级协商计入层级等方式，带动本级非税收入大幅提升的情况，并非一味依靠罚没。之前也有统计，罚没收入能超过税收收入30%的地级市，全国也就只有2个，依次递推下来，也就有20几个城市的罚没收入占税收收入的10%以上，且多为欠发达城市。罚没收入的比重和分布区域，对全国性的可支配财力影响是有限的[4]。
反而是有个现象需要关注，那就是上文讲到的地方财政造血能力是否已经形成了稳定增长的势头，因为近年来突发事件频发，很多能源大宗类产品的价格也不稳定，干扰因素实在太多。今年以来，地方税收收入也有进一步下降的态势，值得我们持续关注。
综上，所谓的4万亿国债，相比地方债务规模杯水车薪。对于中央现实财力的情况，却又压力很大。从权责匹配的角度来说，地方财政的结构性问题也不宜一味推给中央，所以才有了“谁家的孩子谁抱一说”。中央通过转移支付也履行了自身的职能。地方财政也并非一团漆黑，造血能力有积极增长的态势，只是是否可持续还有待观察。
这并非是说，完全排除了中央以国债形式承接地方负债的方案，而是说即使要推出这样的方案，也要对地方财政的构成、历史和现实进行更为精确的梳理，并基于权责匹配的原则来理清央地关系，进而匡算精确的数值，而不是仅通过债务或赤字规模，就直接替国家定一个国债额度。
商榷三：“不要怕负债”的态度对吗？

姚洋教授还提到，自己和其他几位老师“一直在呼吁不要怕负债。”他也提出了自己的理由，认为大家都存钱，反而给银行增加了贷款压力。有资金借贷的供给，却没有贷款需求，长此以往就会造成通缩，姚洋教授还说： 6park.com
“大家害怕通胀，但实际上现在是通缩，我恨不得现在就发生通胀。目前我们的货币流通速度是在下降的，因为现在资金空转很厉害，一定要增加货币，也就是增加债务，没有钱就不可能有需求。”
另外，从借贷的空间，姚洋教授也给出了一笔测算，认为我们有很多的资产可以拿出来抵押，如今净资产是GDP的7倍，而且这里民间占有是大头，75%是民间占有的，政府只占有1/4，可以拿这些资产去抵押贷款。
这几段话同样也是问题重重。首当其冲的一个问题，就是我们国内并非是杠杆太低，而恰恰是杠杆太高。我已经多次引用过世界银行的统计数据[5]来论证，我国的债务规模已经先于其他经济发展水平，超过了高收入国家，这是过去十几年靠投资拉动经济堆积的超额杠杆，已经造成了一系列严重的社会问题，正待消化之时，又岂能再来一波“大郎，该吃药了”？
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所以我始终有个观点，社融增速出现一些调整乃至下滑，无需过于焦虑，这未必是衰退的体现，反而能体现旧模式的出清与新模式的生成。
甚至说得再激进点，经济未必是年年都有大增长才叫好，调结构时固本培元，卧床调理时不可能老是出去蹦蹦跳跳。这个在我国早有先例，上世纪90年代为了清理之前的历史问题，我们也经历了一段不短的经济调整期，顶层设计的思路非常明确：宁可经济增速慢一点，也要理清基本面存在的诸多结构性问题。正所谓“拉住在危险中急速奔跑的火车”。这时候贪快求涨，可能反而会要了命。
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1990-1997年全国GDP增速
之前还分享过一个小故事，1992年3月，朱相在人大会议上海团讨论时就提出：要全面正确地理解南方重要谈话精神，不要片面追求高速度。当时有人据此攻击这是和南方谈话唱反调，并上升到反解放思想、反市场经济、反改革开放的高度，让朱相也顿感压力。不久，南方谈话的老人看到了这篇发言的录音整理稿，立即予以充分肯定。随即中央决定将这篇发言印发各地区、各部门，并刊载了长者在发言记录稿上的批示：“朱镕基同志在人代会上海代表团会议上的发言，有内容、有重点、有分析、有办法，抓住了小平同志最近重要讲话的精神实质，使人很开脑筋，值得一读。”
如果重温这段历史，带着30年前的“铁血16条”[6]来观察当下，其实我们是能感受到一种历史的共振的。
我始终坚持一个观点，债务问题的根本点不在于债务规模本身，而在于借了钱去干什么。如果没有好的投资出口，那么借贷需求不畅也就可以理解，就不能急于求成，盲目扩大借贷规模。
更进一步，即使有好的投资出口，也未必只有借贷一种模式，大家可以打开那些高新技术企业及其产业链配套公司，看看他们的负债一目了然，很多重资产企业都有可能反而是轻杠杆。随着经济的发展，企业获取资金的方式也是越来越多元化，借贷成本下降，规模相对收缩，都是现代化的常态。

这里先越过姚洋教授的讲话，再多提一点，是我们需要格外警惕的，那就是借着对新模式培育的鼓吹，却去开出给旧模式吊命的药方。打着防范资金空转的旗号把钱再流向不该去的地方。之前我就在《阵痛与希望：中国经济的“破茧”时刻》写过这样一段话： 6park.com
从土地财政到房地产开发的立身之本是什么？是最终建成的房子能够卖得出去。销售成功的关键不在开发商、不在地方政府、不在任何一级监管，是要有源源不断的人民群众心甘情愿地掏钱买房子，甚至为此不惜自己和家庭背负巨额债务。当一套哪怕非核心区的房子都能掏空六个钱包，还要背负三十年的房贷；当大批小年轻为了房子的问题情愿不婚不生，租着房丁着克就关注眼下苟且，优先享受生活；当一大批三四线乃至二线城市在人口流出的时候，房价却攀升到足以透支未来20年的高点；当全国在本世纪新盖的房子已经超过全国户数一大截，套户比已经达到甚至超过西方发达国家水平，而人口还在老龄化、生育率出现跳水、全国总户数在未来有可能将会出现下滑；当土地财政拉动经济增长的边际效益出现递减，甚至能让全国地方政府的债务增长远超土地财政带来的收入，部分省份三五年内债务率就能翻番，利息支出都能站到财政支出的10%以上……当这些这些画面都在发生的情况下，请问旧模式又如何继续加码呢？
咱前些年不是没放过水，钱都去了哪里，大家都有数，甚至都戏称某些行业是“夜壶”了。这难道就不叫“空转”了吗？这造成的问题还不足够触目惊心吗？这种借贷真能把可持续发展的市场培育起来吗？
再重复一遍：借贷永远不是问题，问题在于借贷的钱去了哪里？
至于姚洋教授讲的抵押物的问题，我认为上下文也存在矛盾，一方面他认为有很多的资产可以拿出来抵押，扩充地方债务规模很容易。一方面他在上文在质疑“谁家的孩子谁抱时候”，又觉得地方政府财政空前紧张，因为政府资产往往有特定功能，不容易变卖。
可是地方政府掌握的不少商业物业，譬如酒店、商铺、产业园乃至收过来的住宅楼，可并非是一定带有特定功能，为什么还是不好处置呢？除了地方政府，咱还能引入房地产企业，如果按照姚洋教授的观点，现在最不缺资产的就是房地产公司，那为什么一个个爆雷了呢？
所以这些观点隐藏了一个重要的前提，那就是抵押物的流动性问题。如果抵押物不便于流通、不好处置，那么以此作为抵押物去强行扩大债务规模，就是在干预金融机构正常的风控规则、扭曲资金供给、增加经济风险。
往这里再追深一步，抵押物空有账面价值，却不被社会认可，流转出现问题，本身就是固定资产定价机制出现了问题。如果此时还要贸然推向市场，去强行以此估值换得贷款，而投资出口不畅，无法确保贷款按期偿还，届时就是火烧连营，连带着把本已出现裂缝的资产定价机制一齐颠覆，这才是经济运行不可承受之重。
所以姚洋教授说“地方政府的财务至少80%变成了资产，依旧在中国，就是左口袋和右口袋的问题”从长远来看，此话不假。但是在短期流动性不畅的情况下，却大有问题，不少资产就会有价无市，没法从左口袋直接装到右口袋，这个问题只有通过发展来解决，通过定价机制的修复来解决当前部分资产出现的流动性问题。脱离了发展阶段去推动资产的强行流动，姑且不论金融机构认不认、人民群众认不认，就算大家都认了，反而有可能加剧流动性风险。
商榷四：现在唯一的选择就是政府加杠杆吗？
通过前文论述，姚洋教授旗帜鲜明地提出了“现在唯一的选择就只能政府加杠杆”。并且“政府一旦借贷，资金通过政府还给企业，企业马上就能产生需求开工生产，因为开工率低，无论多少需求都能满足，所以一定不会通胀。”
那么事实真是如此吗？
首先一个问题，如果大家看过前文，就会发现姚洋教授此时已经出现了前后矛盾。一方面他也同意地方财政压力很大，受到地方债务拖累，甚至都需要特别国债来为地方化债。可为何此处又主张政府加杠杆？一边化旧债，一边加新债？还是地方不负债，全让中央加杠杆？
其次就是地方政府的债务是否就是代企业借的，地方政府增加了借款，到底有多少钱能流到企业？能去促进企业的生产？过去这些年的故事，我觉得已经足够有说服力了。
最重要的一环是：地方政府的债务还是否可以持续增加，我之前写过专文，结合数据分析这个问题，可以去注释中自取[7]。这里就摘取几个数据：
一是债务增速。这几年的债务增速始终保持在10%以上，部分年份甚至逼近20%，速度是远超GDP增速的。此外，我还做了个统计，地方可支配财力剔除掉上级补助收入和土地出让收入，这是地方财政依靠税费与往年结余所形成最基本的内生造血能力，这部分财力的增速是超过剔除前可支配财力增速的。将这部分财力与GDP和债务增速分别对比，就有了下图。作图时候我特意给债务增速选了深色，这一画出来直接就是一种黑云压成的感觉。
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除2020年出现负增长，剩余年份均保持了高于当年GDP增速的上升势头。
二是债务率，过去5年各省份的平均政府债务率增加了50多个百分点，从80.48%增加到了132.75%。如果含上城投负债的宽口径负债率直接从不到230%增长到近350%。而且还有个很不好的迹象，那就是全国债务率最高的5个省份，有4个的GDP能排进前五，而且债务较高的省份，之前对土地出让收入的依赖更大，有些城市提前把十几年的房价都涨完了，目前调整起来就很痛苦。
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2019年以来地方宽口径债务率分布变化
三是偿付能力。这个要展开来细说了，很多认为“内债不是债、可以滚动来”的观点，一到现实数据面前，立马就站不住脚了。
我们就姑且认为地方政府和城投的债务都可以滚动续期，不需要还本，只算利息（其实很多物业开发的项目贷到期后是续不了的）。目前仅算地方政府债务每年要支付的利息，大多数省份已经占到了可支配财力的4%以上。
如果打开来计算，分一般债务和专项债务分别测算，问题会更严峻一些。国务院办公厅2016发布过一个《地方政府性债务风险应急处置预案》，将“一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%”的情形列为Ⅳ级债务风险事件，“债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划”。如果按照这个标准来衡量地方财政风险，会有比较惊人的结果。2019年除贵州省的专项债务付息支出比达到9.38%，全国其他省份的一般债务付息支出比均在3.5%以内，专项债务付息支出比均在5.5%以内。目前一般债务付息支出比仍较为稳定，截至2023年末，仍有28个省份的一般债务付息支出比均在3.5%以内，所有省份都在4%以内。但近年来大量增额的专项债务已大大推高了专项债务付息支出比，到2023年，共有28个省份的专项债务付息支出比较2019年增幅超过80%，25个省份增幅超过100%，甚至有12个省份的增幅超过200%。专项债务付息支出比超过10%的省份，自2021年才开始出现，当时仅宁夏1省，2022年有6个，到2023年已有10个，相关省份的GDP占当年全国的17.40%。
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当然，这个政策出台时间较早，那时候地方政府发债还没大规模放开，专项债也并不普及，相信后面会有相应调整。

这时候我们再加回城投的利息。这部分数据比城投债务规模更难以测算，受城投所在地域、层级、主营业务和金融产品类型的影响极大。以往的惯常情况，债券标准化融资，与信托、融资租赁等非标融资会有1%-2%的利差。但现在是两极分化，发达地区标与非标没啥价差，甚至索性只发债不做非标，而部分债务压力高的地方，只要还能发出标债，则出现了“极致拉扯”，得益于近年来化债的统一部署，债券利率往往定的很低，境内债6%以内都是家常便饭，很多西部地区的发债成本都控制在5%以内，还能有数倍甚至十几倍的认购倍数。但是这些区域非标融资往往会不准入，即使间歇性准入，成本也较高，部分不忍言的金融工具融资利率甚至能远高于郭主席当年说的那个赔钱警戒线，这就不再展开了。我们就取个大数，目前标债年化利率主要在4%-6%，非标利率主要在5%-8%，两相权衡后，分别以地方城投融资利率为4%-6%作为假设值来进行测算。 6park.com


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当这张表算出来时，瞬间就能明白为什么近阶段各地城投境内债利率都要尽量控在5%以内了。
根据上表测算结果，当城投有息债务平均年化利率超过4%，则加总当年政府付息支出，2022年和2023年的地方付息财力比平均值均已超过10%，相当于地方政府一年的可支配财力有10%在还利息。当城投有息债务利率超过6%，近两年的地方付息财力比平均值均已超过15%。细分来看，当城投有息债务利率达到4%时，占全国GDP三分之二以上的18个省份付息支出均超过各自可支配财力的10%，2023年甚至有7个省份付息支出能超过自身可支配财力的15%，其中包括江苏、浙江等发达省份，占当年全国GDP的近35%。如果城投有息债务的年利率达到50%，无论是2022年还是2023年，占全国GDP半数左右的12个省份，付息支出均能超过可支配财力的15%。当城投有息债务的利息达到6%时，占2023年GDP近九成的23个省份付息财力比将超过10%，占GDP六成的15个省份将超过15%，占全国GDP三分之一的7个省份付息财力比超过20%。
所以，即使城投所有刚性负债的平均利息只有4%（对大多数省份的城投来说，其实是低估了），当前地方每年的可支配财力就要拿出10%以上去还利息，而且随着债务的增加，这个比重还在增长。不要小看这10%，为了维护政府机关的基本运作、支持科教文卫、维护社会福利保障体系，大多数省份财政的刚性支出是要占到60%-70%的，在此基础上还要去做做加法，搞点民生工程，做做绿化养护，更不用说筑巢引凤招商引资了。占财力的10%只是用于还利息，确实奢侈了些，更何况无论是城投债务规模还是利率水平假设为4%，都是存在一定的低估的付息支出占地方可支配财力的比重，还不只是10%。
因此我们就能看到，当前地方政府的债务压力也已经非常重了。那么中央又如何呢？其实挺出乎大多数朋友的想象的。2019-2023年，中央可支配财力分别为1.93、0.33、1.36、2.05、0.84万亿元，在若干年份还不如中部随便找出一省。分母小了，分子一点没少，如果以可支配财力作为分母来算，同期债务率是868.42%、6,338.24%、1,705.00%、1,260.44%和3,562.05%，中央没有城投，所以这个债务率只是政府债务率，但也远超地方任何一个省了。造成中央可支配财力偏低的主要原因，就是前文所述的中央承担着巨大的财政赤字和转移支付。
这就是当前问题之所在，旧模式加杠杆，把各个部门加得都很满，大家的余量都有所不足，谁也别觉得谁还有一莽踩油门的空间。既然讲经济要精细化发展，不能一到经济刺激了，又觉得自己可以粗放式的加杠杆。
我的观点
上文提出了与姚洋教授的商榷，人微言轻，仅供参考。但是本着不能光破不立的原则，还是要说说我的想法。总的来说，当前我们正处于调整期，正在调理结构之时，不宜盲动加速。我不赞成一脚油门踩到底，也不主张不踩油门就盯着刹车，这都不是科学的态度。当务之急还是上文说的，精细化管理，科学地理清自己的这台车的运行情况，拉客生意还得做，出门在外常维护，两只踏板看节奏，灵活调控小油门。
由此形成这五条观点：
1、对于地方债务问题应摒弃“内债不是债”和“毕其功于一役”两种极端化思维。
近年来地方债务增速较快，规模较2019年增加了近75%，有7个省份的政府与城投债务在5年内翻了一番，其中有4个省GDP排名全国前五。各省份债务的近年增速也远超GDP和可支配财力增速，以可支配财力计算的地方宽口径债务率五年内增长了115%，据上文的保守估计，地方每年的付息支出也能占到地方财力的10%以上。由于地方债务大量用于基础设施建设，回报周期较长，短期内骤然集中的债务付息与和本金到期压力必然会干扰地方财政的正常运行。且不少省份的城投平台有息债务占比较高，甚至仍在持续增长，存在一定的或有风险。目前已有12个省份的宽口径债务率超过350%，7个省份债务率超过400%，其中4个省份GDP位居全国前五。债务问题已经造成了一定的财政和社会问题，影响了地方正常发展和部分地方政府的信用，值得重视。但与此同时，我们也要看到地方债务是在过往发展模式中长期积累而成，已经形成了较大规模，需要地方各级分层分类逐步化解。且当前仍处于经济转型之中，仍需要维持适当的投资规模，安排一定的超前基建，在此背景下更需避免化债工作的一刀切，防范基本面转向通缩。
2、以国债大规模置换地方债务的观点有待商榷。
当前已经形成了从中央到地方各级政府，再到地方城投平台的各层级债务承担主体，且其所承担的债务，与各级财政体制、收入分配、权责关系紧密相关。当前中央财政约2/3的开支已经用于各项转移支付，并每年承担上万亿元的大额赤字，且赤字规模还有逐年增大之势。中央自身的可支配财力同样有限，若干年份甚至仅相当于中部一省，其债务率常年远高于地方。地方债务的形成源自特定发展阶段地方投资驱动，打破现有的分层承担结构，既脱离了现实承受能力，也不符合公共部门权责对应的要求。此外，地方化债的工具箱依然丰富，也无需采用上移偿债主体层级来应对。近年来，各地“期限长换短、成本低换高、形式非转标”的化债正在有序进行，对债务压力的缓解已初见成效，债务系统性风险得到有效控制。中央可继续从顶层设计高度，从化债方案、转移支付、协调跨区发展等方向，缓解地方债务压力，促进地方造血能力，循序渐进地化解地方债务风险。
3、解决债务问题的根本路径应是培育新增长点，而不是回到土地财政的老路上。
土地财政退坡有其必然性，化解地方债务问题的根本在于推动高质量发展，培育新质生产力。提高地方财政收入、逐步化解地方债务，并非是、也决不能回到以土地财政刺激的老路上。应当承认，土地财政在上一个发展阶段促进了地方资源集聚，充裕了政府财力，打通了投资、产业和消费，在相当一段时间推动了各地方经济的发展。但是这种“土地开发-基建配套-房产销售-资产升值”的循环关键在于开发物业能最终实现销售，从而驱动上述循环，一旦居民购买力下降，则将逐渐难以为继。且由于该模式以固定资产投资为抓手，势必会不断推高经济各部类的杠杆水平。当前房地产市场面临的主要问题，并非是监管问题，而是前期开发和杠杆都已经达到较高水平，且地价房价长期增长，超过购买能力，造成了市场的需求遏制和供给过剩，甚至还连带引发了生育、迁徙、就业等一系列社会问题。尤其是上一阶段模式的虹吸效应较大，大量城市事实上也不再有继续扩大土地财政的条件。如果再强行刺激，将导致上述局面进一步恶化，也会造成地方更大的债务压力。虽然居民对居住条件的改善性需求，以及核心城市、核心地段的投资价值依然会存在，但再也不可能像上一阶段那样形成大面积繁荣的土地-房屋开发市场。增强地方财政实力的根本途径还是深化改革，转变固有发展模式，挖掘和培育符合各地资源禀赋的经济增长点，特别是做好加法，盘活实体经济，培育新质生产力，注入发展新动能，以产业带动区域发展，以构建统一大市场促进区域协调发展，最终实现经济发展的转型实力。
4、新发行的债务更需要关注其用途，做好收益覆盖测算。
结合当前形势，适当发行地方债务，补充地方财政的流动性，有利于地方稳投资促增长的发展大局。但也要正视地方债务已经达到一定规模的现实压力，避免出现“以旧换新、越换越高”的窘境。后续发债应当更为精准有力，严格规范债券资金的使用用途，做好财政承受的压力测试，与未来收益与本息偿还的覆盖测算，以此为基础框定债务融资的规模、期限和成本，使地方债务融资更为专注于提升地方经济发展和增强地方财政的造血能力。目前，地方债务的用途主要建立在借新还旧和产业园区的建设上，后续还应通过包括债务审批在内的各种财政手段，鼓励地方政府挖掘本地优势，结合国家发展方向和本地产业特色，从产业、物流、科创、环保等领域开发融资新模式，提高债务融资资金的使用效率。
这里我还想推荐一篇文章，是国家发改委发布的，重点提了超长期特别国债的用途问题，我看到不少观点都在说这是救地产，此大谬也。至少据我所知，特别国债对实体经济的支持力度和细致程度都是很到位的。我相信从中央顶层设计开始，各级政府未来举债一定会对用途和预期收益更为严格，不会贸然启动大水漫灌。
【“超长期”遇到“特别” 国债之力蓄势待发】-国家发展和改革委员会 (ndrc.gov.cn)
5、规范城投平台的管理，促进其在新时代的业务转型。
作为上一阶段土地财政的产物，城投平台在对地方基础设施建设和城市现代化上发挥了重要的作用，但也积累了大量的债务，构成了地方财政的“或有风险”。随着土地财政退坡和地方财政收紧，城投平台的主营业务收窄，债务压力增大，虽然近年来国家始终要求规范区域融资，推动城投平台市场化，切分政府和城投债务，但由于城投平台主营业务大量来自于地方基础设施代建，还款来源仍与政府紧密相关，债务违约也会带来本地区的声誉风险。对此，应该强化对城投平台业务和融资的管理。针对存量债务，应进行精确的统计、置换和清理，按照相关规定区分责任，明确债务承担的主体。对于新增债务需要比照上文第4点，对融资条件进行框定，做好城投平台的压力测试，测算收益覆盖，尽可能将债务融资和具体项目相挂钩，不盲目扩大规模，同时整合底层资产，探索包括ABS、CMBS、REITs等创新工具，做好新老债务的交替。在业务经营上，积极鼓励城投平台探索新的业务模式，结合地方特色开发商业运营、产业投资、供应链管理、股权融资等新模式，地方政府也可以结合其转型方向和地方资源优势，酌情向其注入相应资产，推动其市场化运作。同时加强对城投平台从业人员的市场化、专业化和纪律化管理，提升从业人员的整体素质。对于确实已不具备存续条件的城投平台进行收停并转。逐步实现城投平台的转型。

贴主:JollyRoger于2024_09_12 15:44:00编辑