2015年7月26日 财新《新世纪》


中国过去十几年的商业模式是一个自我强化的正反馈过程：










1. 出口与外商直接投资带来大量外汇占款。




2. 外汇占款的增加扩大了基础货币的投放，推动了流动性的增长。




3. 流动性的大规模增长推动了地价及房价的上涨，促进了房地产。




4. 政府通过出卖土地从地价上涨中获益，并把收益投入基建中。




5. 基建与房地产推动了大量下游企业，经济快速发展。




6. 经济快速发展，基础设施完善，劳动力成本低，促进出口与外商投资。




7. 出口与外商投资增长带来外汇占款进一步增加。




在这个自我强化的正反馈循环中，有几个明显上涨的变量：




1. 土地价格




2. 房地产价格




3. 人民币汇率




4. 大宗商品价格




这是一场长达十年以上的盛宴，太多人从中获益，无数人因此暴富，无数人因此获得功名，还有人总结出了宴席永远进行的模式，希望全世界推广。但是，天下没有不散的宴席。正如索罗斯所说，“实际上，市场几乎总是错的，但市场的偏见在自我实现与自我否定阶段的繁荣／萧条交替过程中都得到了验证。只有在拐点，盛行的偏见才被证明是错误的。”目前外贸出口增长受阻，经济增速下降，这个自我强化的正反馈循环已经运行到了自身的临界拐点。未来将向何处去，非常关键。




在几个一直上涨的变量中，人民币汇率可能是最敏感，最为关键的一个。在汇率方面，索罗斯的思考值得借鉴：




“一个良性循环持续的越久，持有以升值货币记的金融资产就越有吸引力，在计算总回报时汇率就变得更重要。”“而更重要的则是，当一个趋势的改变被大家识别出来，投机交易的量有可能经历大规模，甚至是灾难性的增加。当一个趋势持续起来时，投机流动是逐渐增加的。但反向的变化不仅涉及目前的流动，还涉及到积累起来的存量投机资本。趋势持续的时间越长，积累的存量越大。当然，也有一些缓和的情况。一个就是市场参与者可能只是逐渐认识到趋势的改变。另一个就是当局肯定会意识到危险从而采取行动来避免崩溃。”




中国目前三万多亿美元的外汇储备，来自过去十几年的积累。这么多外汇储备，看似是人民币汇率的坚实保障，其实则充满了不确定性。




积累了这么多外汇储备，其中有多少是投机的“热钱”呢？而且美国QE的终结，也会带来资本的回流。这些长时间积累的投机性热钱会在趋势明确改变后短时间大规模离开，对金融系统造成重大冲击。




当热钱流出时，央行会面临两难。




如果保持汇率稳定，则大量资本会以各种方式外逃。汇率上升时的假出口，真套利就会反过来变成假进口，真外逃。这样一来外汇储备，外汇占款会急剧下降，造成基础货币收缩，流动性收紧，从而对经济造成紧缩。而经济的收缩则会进一步推动资本外逃。在中国经济系统杠杆如此之高的情况下，严重的紧缩会刺破泡沫，让投机融资者和庞氏融资者难以为继，提前进入“明斯基时刻”。




如果任凭人民币贬值，可能会促进出口，促进外汇占款，但资本外逃也会造成外汇占款增长停滞，甚至下降。更重要的是，一旦贬值的预期形成，会变成自我实现，自我强化的恶性循环。2012年下半年，仅仅是人民币贬值的预期，就让外汇占款增长停滞，央行不得不用逆回购来增加流动性。




面对两难，央行很可能用降准和逆回购等方式增加流动性，避免流动性紧缩。但是，资本的逐利特性会让资本外逃愈演愈烈，趋势一旦形成就会自我强化，自我实现，央行的措施能否奏效是个未知数。




为了避免陷入两难的局面，央行所能做的就是未雨绸缪，主动升值，打破人民币贬值的预期，避免趋势形成后投机资本大规模外流。但是，这样做也是有副作用的，升值对出口的抑制作用非常明显，而且升值吸引的更多是投机资本，如果追逐升值的投机资本无法弥补出口下降，这同样会造成外汇占款增长停滞甚至下降。这样一来基础货币一样会紧缩，流动性增长会受阻。在目前经济系统高杠杆，充满了投机和庞氏融资者的情况下，无须流动性收缩，只要流动性增长放慢，各种问题就会瞬间暴露，造成硬着陆。




很多人寄希望于各级政府，尤其是央行能力挽狂澜。但是，监管者也是人，也有着人之常情，没有完美的知识与信息，也会犯人会犯的错。即使中国的监管者有更多，更强大的工具，他们还是人，还会犯各种错误。而且工具越强大，其意想不到的后果也越严重。




如果中国过去十几年的自我强化正反馈发生逆转，那么系统很可能会进入另一个自我实现的恶性循环：




1. 资本外逃，出口停滞，外汇占款下降。




2. 外汇占款下降，基础货币收缩，流动性收紧。




3. 流动性收紧，造成地价/房价下跌，房地产企业发生困难。




4. 地方政府从出卖土地中获得的利益缩水，偿债困难，基建资金来源缩水。




5. 与基建及房地产企业相关的大量下游企业进入萧条。




6. 经济萧条，债务问题暴露，外商直接投资减少，进一步减少外汇占款。




7. 资本进一步外逃，出口进一步停滞。




这是所有人都不愿看到的一个局面。一旦这个恶性循环进入自我实现，自我强化的过程中，就不是任何力量能够逆转的。盛宴终结，噩梦开始。

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贝乐斯

财新网“战胜市场”专栏作家。从事投资行业，目前在某投资管理公司任顾问。